主品牌及TW双回暖，定增减轻财务压力、未来业绩弹性足

维格娜丝(603518)

收入、净利均大增，系并表及销售向好共同促进

2017 年公司实现收入 25.64 亿、同比增 244.50%，扣非归母净利 1.87 亿、同比增 157.02%，归母净利 1.90 亿、同比增 89.32%， EPS1.28 元略超预期，拟 10 股派 1.58 元（含税）。公司收入、净利大幅提升，一方面为 Teenie Weenie品牌并表扩大业务体量，另一方面主品牌和 TW 品牌销售均向好带动业绩增长提速。净利润增幅低于收入主要为并购 TW 带来较大财务费用、同时公司相应增加了研发投入、意大利米兰店铺投入、股权激励支出以及并购相关中介费用等支出。

收入拆分： 1）主品牌 VGRASS 收入 7.92 亿元、同比增 10.52%； 2）云锦收入 2204.93 万元、同比降 19.80%； 3） TW 品牌 17 年 3 月开始并表，贡献收入 17.44 亿元、较上年同期（ 16.3~16.12）同比增 3.40%；净利润 3.23亿元、合并口径贡献净利润约 2.9 亿元。

TW 并表影响多个财务指标，财务和管理费用上升幅度较大

TW 品牌体量大于公司主品牌 VGRASS，因此在 17.3 并表后对财务报表多个指标存在较大影响：

利润表方面： 1）毛利率影响不大， TW 品牌与主品牌基本持平， 17 年VGRASS、云锦、TW 毛利率分别为 70.12% （ -0.19PCT）、69.87% （ +0.80PCT）、69.52%（ +2.17PCT）。

2）销售费用、管理费用分别同比增 225.86%、 120.38%，若剔除 TW 并表因素分别同比-2.73%、 +52%。管理费用增幅较大主要为研发投入等支出加大，包括新增研发费用 2219 万、意大利项目 956 万、股份支付 685 万、收购中介机构费用 253 万、基金管理费 495 万、折旧摊销 233 万、职工薪酬以及其他 580 万。

3）财务费用自 2016 年的-571.67 万元增加至 2.17 亿元，其中利息支出2.18 亿元系 TW 品牌并购相关借款利息支出增加。

资产负债表方面：1）存货、应收账款分别较 16 年末增 166.50%、812.39%，若扣除 TW 并表因素则分别增 13%、 59%。主品牌和云锦 17 年存货周转率为0.83、较 16 年持平； TW 品牌 17 年存货周转率为 1.42、高于主品牌。

2）长期借款 32.5 亿元，全部为并购 TW 产生的借款。截止 17 年末，长期借款余额中招商银行银团和杭州金投借款分别为 16.19 亿元（利率 4.75%）、17.10 亿元（利率 8%）。

3）无形资产 15.26 亿元，包括收购 TW 带来的无形资产增加 14.9 亿元（为TW 业务商标及专利）等；商誉 25.27 亿元，其中包括并购 TW 品牌形成的 24.94亿元。

主品牌优化到位，收入增速回升、单店表现靓丽

公司近年来对主品牌持续进行品牌提档。渠道方面， 17 年末主品牌门店共计 162 家（ 158 家直营店、4 家加盟店）、较 16 年末的 189 家减少 14.29%，但收入同比增 10.52%，同店增长为主要贡献者、店效增加 29%。另外，利润增长更为明显，若加回新增费用、我们测算主品牌经营性净利润同比增长30%以上，资源集中、效率明显提升。

分季度来看，公司主品牌于 2017 年中期优化到位，收入增速实现回升。17 年一季报、中报、三季报、年报收入同比增速分别为-3.37%/0.88%/6.01%/10.52%，在店铺数量同比减少背景下，收入累计增速于中报回正且增幅持续扩大，显示公司提档战略的效果逐步体现。

从竞争力来看，一方面 17 年公司在一线城市核心商圈的高端商场新开 6家店铺，如北京 SKP、南京德基、深圳益田假日、重庆 IFS 等，与国际品牌位于同一楼层；另一方面公司根据市场销售情况持续提价，吊牌价同比上升约 18%、销售均单价同比上升超过 20%，品牌调性、渠道地位和质量提升明显。

TW 品牌止跌企稳拐点出现，未来新品类、新渠道带来增长空间

TW 品牌自 2017 年 3 月并入公司报表，因其体量大于原有品牌VGRASS，该品牌业绩表现对公司总体影响较大。 TW 前两年业绩处于下滑态势，完成收购后， 2017 年 TW 品牌收入和净利润实现了企稳回升， 17 年3~12 月并表期间 TW 实现收入 17.44 亿元、同比（ 2016.3~2016.12）增3.40%，净利润 3.23 亿元、合并口径贡献净利润约 2.9 亿元，业绩符合公司预期。

业务层面， TW 品牌调整初步显效，分拆来看 17 年电商贡献主要增长，线下业务企稳、仍有挖潜空间。 1）渠道端：线下店铺变化不大， 17 年末总店铺数 1286 家（直营 1169 家、加盟 117 家），较 17 年 2 月的 1307 家略降（主要系部分配饰卖场并入女装，实际上店铺数持平略增）， 18 年计划一方面对原有店铺进行卖场革新，另一方面计划新开店铺 200 余家（主要为童装、男装品类）；另外，公司积极拓展电商、购物中心、奥特莱斯等新渠道，17 年电商渠道建设已现成效， TW 品牌电商收入约 3.5 亿元、同比增 48%，双十一当日销售同比增 70%、并进入天猫女装销售 TOP10。 2）品类端：女装品类占比仍为主导、 17 年收入占比 78%、同比略增 0.81%，童装、男装基数低、 17 年销售收入同比增速分别为 8.87%、 24.86%，收入规模均不到2 亿、具有较大发展空间、未来开店将加速。同时公司新推出婴童装品牌Baby， 17 年测试卖场成功开店、月销售约 20 万表现突出， 18 年计划大量新开店铺抢占婴童装市场。

看好高端女装业务回暖持续、 TW 调整及新业务贡献新增长，定增减轻财务压力、关注后期融资节奏

我们认为： 1）公司 17 年收购 TW 品牌，目前拥有 VGRASS（定位国际一线女装品牌）、 TW（中高端休闲服饰，涵盖女装、男装、婴童多品类）、元先（由云锦衍生而来的奢侈品牌，定位文物复制、艺术品、嫁衣服饰产品条线），集团各品牌定位明确、覆盖中高端到奢侈多类型客户群体，多品牌集团初步成型。短期来看各品牌仍具备较大发展潜力， VGRASS 品牌在高端女装行业回暖背景下提档战略显效、收入增速逐步回升， 18 年 3 月米兰旗舰店开业进一步打造品牌国际影响力， TW 品牌企稳止跌初步确立，元先品牌定位奢侈尚待深度挖掘。 2）并表对 17~18 年业绩存在一次性影响， 17 年1~2 月 TW 品牌净利润 6010 万元未并表， 18 年仍将带来业绩增厚。 3） 17年末公司账上长期借款 33.29 亿（包括招商银行银团贷款 16.19 亿元@利率4.75%、杭州金投维格贷款 17.10 亿元@利率 8%）。 2018.3.9 公司公告完成定增发行 2826.24 万股、募集 5.22 亿元（扣除费用后募集净额 5.03 亿元），发行价 18.46 元/股，将有效降低公司财务费用。未来公司将继续优化融资结构、不排除通过发行可转债等方式进一步缓解大额收购费用带来的财务压力。

我们继续看好公司定位中高端到奢侈的品牌集团化战略推进，18 年高端消费需求仍较为强劲、主品牌及 TW 品牌均有望受益，主品牌单店靓丽趋势预计不改， TW 品牌调整效益仍可释放，体现在原有渠道优化、新渠道新品类带来增长。考虑到公司各品牌销售向好、同时定增发行成功降低财务费用，我们上调 2018~19 年盈利预测、新增 2020 年盈利预测，同时以定增后新股本计算预计 2018~2020 年 EPS 为 1.66/2.07/2.32 元，对应 18 年 PE14 倍，公司为高端女装中估值最低者，未来业绩弹性较大、需关注后期融资节奏。

风险提示

外部融资规模较大带来较大财务费用压力、后期融资方案实施进度将对公司财务费用的变化带来较大影响；并购整合不当；消费疲软。