重磅！鹏华前海万科REITs（
▎分析师／李真 研究助理／宋祖强
一、基金简介
鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金，是国内首只在封闭期内投资目标公司股权以获取商业物业租金收益（REITs）为目标的公募基金。基金到期时间为2025-07-06，封闭期十年，到期后转LOF，基金当前总净资产30亿，上市份额约3亿，基金业绩基准为10年期国债+1.5%。
在基金合同生效后的10年封闭运作期内，将以不高于基金合同生效日基金总资产50%的比例投资于目标公司（深圳市万科前海公馆建设管理有限公司及其组织形式变更后的实体）股权，以获取商业物业稳定的租金收益机会；鹏华前海万科REITs，还将以不低于50% 的基金资产,投资于依法发行或上市的股票、债券和货币市场工具等，以获取固定收益类资产和低风险的二级市场权益类资产的投资收益机会。
根据公告，基金已经以12.67亿作为对价获取目标公司50%的股权，以及100%的实际或应当取得的除物业管理费收入之外的收益权，营业收入依据相关协议约定的业绩补偿机制和激励机制进行调整。该部分投资分别在2015年12月31日前、2018年12月31日前、2021年12月31日前和2023年10月31日前向深圳万科或深圳万科指定的关联方转让14%、18%、17.5%和0.5%的目标公司股权，直至本基金全部股权退出。
债券部分，当前基金债券投资金额为25.90亿，其中8.07亿是负债杠杆投资。
二、基金构成与定价
1.基金的现金流来源
(1) REITs部分的现金流
在《合作框架协议》的安排下,基金管理人、目标公司、深圳万科共同指定房地产评估机构深圳市戴德梁行土地房地产评估有限公司(以下简称“戴德梁行”)对前海企业公馆项目自 2015 年 1 月 1 日至 2023 年7 月 24 日每年预计营业收入(不含物业管理费收入)产生的预计现金流及其现值进行测算评估(深圳万科所提供的作为本章第四节业绩补偿机制和激励机制的目标公司业绩比较基准应不低于戴德梁行对预计现金流的评估结果),预测营业收入如下表所示。
万科、目标公司签订的《股权回购协议》,通过向深圳万科及其指定的关联方溢价转让股权的方式实现逐步退出。本基金应分别在 2015 年 12 月 31 日前、2018 年 12 月 31 日前、2021 年 12 月 31 日前和2023 年 10 月 31 日前向深圳万科或深圳万科指定的关联方转让 14%、18%、17.5%和 0.5%的目标公司股权,直至本基金全部股权退出，股权的对价为12.67亿，假定退出时候对价以获取股权对价一致。基金在REITs部分的现金流根据退出以及按股权比例获取的收益现金流如下。
REITs部分的现金流包含按股权比例获取的收益现金流和股权转让获取的现金流。本基金分别在2015年、2018年、2021年和2023年等的年末转让出了股权，所以表中表现的数值较大。
(2) 债券投资部分现金流
根据上市公告，披露的前五大持仓的债券如下，总的权重占基金净资产的37.51%，平均票面利率为4%，考虑到基金封闭期长，其投资的债券组合可以持有到期，因此组合的现金流不需要考虑债券部分的资本利得波动，只需考虑其息票现金流，因此在一定的杠杆下，其债券组合部分年息票约为 4%+（杠杆-1）*（4%-杠杆融资利率）。
2.基金的定价
(1) REITs股权投资现金流定价
由于股权会提前回收，且提前转让的股权规模较大，因此必须考虑再投资风险，若假定到期再投资收益率分别为3.3%到5.3%，计算的该部分现金流价格为：
(2) 债券投资部分现金流定价
估算出债券组合部分年息票率约为7%，假定债券组合的杠杆倍数为2，在隔夜回购利率为1.0%到3.0%不同值时，计算出该基金投资债券获得现金流的价格如下表所示：
3.定价结果
基金的总净资产为301491万元，投资于目标公司的股权总值为126682万元，根据各比重计算基金的定价结果。REITs现金流再投资收益率为3.3%到5.3%，隔夜回购利率在1.0%到3.0%范围时，计算出的基金各定价结果如表6所示：
综上所述，基金由于主要投资REITs和债券，基本其投资的现金流回收机制比较确定，且基金的机制减小了REITs现金流的波动性。因此基金现金流基本比较确定，这与嘉实元和有较大区别，其定价可以分别对REITs和债券组合的现金流进行贴现，但是由于现金流股权提前转让退出，必须考虑现金流再投资风险，再加点不同的再投资利率下，以及债券部分在2倍杠杆和不同的隔夜回购融资成本下，其价格定价结果在1.001到1.142之间，根据目前的市场情况，回购利率在1.5%上下，再投资收益率为4.3%，合理价格在1.091左右，考虑到当前投资机会稀缺，并且场内份额较少，实际的价格可能更高。
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