至暗時刻反擊戰正在醖釀
沒有終局的成功，也沒有致命的失敗，最重要的是繼續前進的勇氣。——邱吉爾(角色) 《至暗時刻》
源自：張憶東策略世界（ID：zhangyidongstrategy）
作者：張憶東
1、至暗時刻繼續：風險集中釋放，避險情緒驟升，抱團取暖的強勢股補跌
1.1、年初以來持續提醒調整風險，行情到了“調整期最難受的時候”
我們自年初提醒全球股市低波動的美好時光結束，並持續提醒上半年行情進入調整期，建議輕倉“臥倒”。春季策略會提醒2季度“夏日寒風”、“曠野徘徊”。5月初開始持續提醒2月式的調整可能在2季度末重演。當前的行情按照我們預期進行演繹，二季度末三季度初行情到了“調整期最難受的時候”。
1.2、二季度末的系統性風險集中釋放
首先，中美貿易摩擦，大超市場預期。美國宣佈對從中國進口500億美元商品加征25%的關稅，正起草對另外2000 億美元中國向美出口商品加征關稅的計畫。中國宣佈會以同等力度對從美進口產品加征關稅。美國制定相關法律，將限制外國投資美國的科技企業。
其次，中國去杠杆、強監管進入“深水區”，二季度後期信用風險爆發和經濟下行壓力加大，6月中旬之後宏觀資料和政策新動向成為壓傷資本市場的最後稻草。
1） 中國“去杠杆”疊加“金融強監管”。5月非標資產猛烈收縮，5月新增社融7608億，環比下降約8000億，企業資金驟然收緊，信用風險上升，地方資金鏈壓力加大，將拖累基建投資。5月經濟資料已經明顯體現流動性收緊的影響。
2） 地產政策變化，三四線地產銷售降溫概率大。媒體報導棚改政策調整、貨幣化安置比例將降低。根據興業固定收益團隊測算，2017年棚改貨幣化安置比例約60%，拉動住宅銷售面積增長約4.4%，剔除棚改貨幣化的作用，17年住宅銷售增速或不到1%。2018年若棚改開工維持580萬套的目標，貨幣化安置比例降低至50%，則棚改貨幣化對住宅銷售面積將形成-3.4%的拖累。
3） 匯率快速貶值。6月19日至6月29日人民幣中間價貶值幅度達到2.8%，6月28日報6.6166。人民幣貶值速度明顯快於新興市場貨幣指數和亞洲新興市場貨幣指數，匯率的不穩定使得海外投資者對人民幣資產的風險偏好下降。
1.3、上半年“抱團取暖”的強勢股在二季度末開始呈現補跌的壓力
首先，中資“北水”二季度越來越明顯受到“去杠杆”、“金融嚴監管”的負面影響，具體資料來看，港股通從3月下旬開始淨流出港股，4、5、6月分別淨流出81、51、109億港元，其中，科技、銀行、保險、地產板塊是被減持的重點行業。
其次，外資作為上半年的中國權益資產（A股及港股）的關鍵增量資金，二季度末三季度初可能會減少對中國資產的配置，因此，資金抱團的強勢股在二季度末開始呈現資金流出的壓力。具體而言：
一方面，被動配置新興市場的ETF從4月底開始流出。隨著美元升值和貿易戰等不確定性上升，二季度末三季度初資金從新興市場流出的趨勢仍可能延續。
另一方面，上半年積極配置中國內需及藍籌股的主動管理型外資，在6月中旬中美貿易戰升級以及宏觀資料走弱以後，開始擔心中國資產的系統性風險。上周，陸股通罕見地出現流出跡象，反映了主動投資的外資機構開始考慮降低中國資產配置，以應對潛在的系統性風險。海外機構投資者習慣于全球資產配置，對貝塔風險往往是應對多於預測，一旦7月上旬公佈的6月份的宏觀資料繼續超預期下行，那麼上半年抱團取暖的醫藥、教育、消費等強勢股將遭遇減持乃至踩踏壓力。
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2、反擊戰正在孕育：便宜是硬道理，回購大幅增加，貿易戰等風險逐步明朗化
2.1、港股估值重新進入歷史底部區域，提供安全邊際
從估值層面看，港股市場已經進入估值的底部區域，風險已經相當程度地pricein。——與歷史相比，估值雖然還不到歷史上最極端的低位水準，但是，已經進入底部區域的價值投資區間了。恒生指數靜態估值PE11.58倍，PB1.29倍，已經回落到2016年6月港股通大舉流入前的水準，恒指的股息率也進一步回升到3.73%。恒生國企指數再度破淨，6月29日收盤價對應的PB僅0.96倍，PE8.45倍。
——與全球其他市場相比，香港市場估值最低，PB明顯低於其他亞洲新興市場及拉美新興市場。
2.2、港股公司6月份的回購大幅增加
港股公司回購大幅增加，6月回購金額達到24億，處於歷史較高水準，僅次於05年底到06年初的水準。
首先，分行業來看，54家回購的公司中，地產行業和消費者服務業最多，分別有11家、10家。
其次，從金額來看，地產、消費者服務、資訊科技分別占比20%、18%、13%。
2.3、等待轉機，一旦顯著制約市場的風險改善，三季度將如期反彈
一旦上半年制約市場的風險出現了改善，那麼，三季度將如期出現有段像樣的可操作的反彈。契機包括：
1）最關鍵的是等待中美貿易戰風險的緩解，否則流動性風險和經濟風險難化解。7月6日之後，如果中美“貿易戰”能夠“以打促和”，至少不再持續升級乃至全面失控，那麼，中國權益資產不論A股或者港股都有望迎來反彈的時間視窗。
——我們判斷，7月6日貿易戰會如期開打，美國將對從中國進口的含先進工業技術在內的340億美元商品徵收25%的關稅，而中國會同等力度對從美進口產品加征關稅。對這個結果A股和港股已經pricein了，但是，美股並沒有pricein。——當前A股和港股市場擔憂的是，貿易戰會不會繼續向2000億美元以及匯率戰、金融戰蔓延？美股則體現出“美國是貿易戰贏家”的樂觀預期。
——我更關注的是，7月6日之後的一周美股會不會受到貿易戰失控的擔憂而進行補跌？一旦，美股在7月6日之後出現明顯的補跌，則中美“貿易戰”就有希望能夠“以打促和”，或者至少關稅的博弈不再持續升級，也不會向貨幣戰爭蔓延。
2）7月中下旬，中國如果增加改革和擴大內需的力度，或者，緊信用、金融強監管導致的風險能夠得到緩解，則三季度行情反彈的動力進一步夯實。二季度央行貨幣政策會議的表述從“保持流動性合理穩定”轉變為“保持流動性合理充裕”，個人所得稅修正草案積極推進減稅等正在釋放穩定信號。二季度市場擔憂中國去杠杆和經濟降速的風險，甚至擔心去杠杆失控、經濟硬著陸。
3）9月下旬之前，市場面對的是美聯儲及歐洲央行的政策觀察期，鴿派預期有望提升，新興市場迎來喘息。聯邦基金利率期貨反映的2018年加息3次的概率40.44%，加息4次的概率51.66%，而9月加息的概率已經上升到74.96%，這意味著美聯儲9月25日議息會議之前，政策處於觀察階段。
——但是，美國持續加息對新興市場和歐美資本市場的中期壓制不容忽視。80年代至今的規律“美國加息週期後期，債務風險蔓延”會不會重演？至少隨著美元走強，新興市場的債務風險正逐步變得嚴峻，四季度和明年上半年需要警惕。
3、投資策略：三季度反擊，堅持價值投資，增持“不死鳥”
3.1、倉位建議：逐步逢低增持至8月份中性偏樂觀
二季度末至三季度初是“至暗時刻”，也是價值投資者較好的加倉期，可以從上半年我們建議的“輕倉臥倒裝死”，逐步逢低增持，到8月份提高至中性偏高的倉位。但是，考慮到中期的諸多系統性風險仍將繼續，因此，總體倉位不必過高。
當前面對異常嚴峻複雜的宏觀環境，就像是充滿諸多宏觀風險的80年代，拉美危機、儲貸危機、美日經貿摩擦、美蘇爭霸、滯脹陰影等等宏觀變數壓制短期市場，但是，拉長時間看，80年代是巴菲特和彼得林奇為代表的價值投資者聲名鵲起的時代。
“至暗時刻”正確的投資理念是與以長打短、以少勝多、與贏家共舞，投資中國各領域具有核心競爭力的優秀公司，並在盈利估值處於高性價比時買入並長期持有，對業績可持續性的好公司給予高溢價。
3.2、持倉建議：逢低精選“不死鳥”
此輪中國經濟出清的戰略定力強，較長時間將維持“緊信用”，權益資產基本面邏輯是“剩者為王、強者更強、贏家通吃”，各領域包括消費、科技、週期、地產、金融能活下來並且做大做強的就是核心資產，就是所謂的“不死鳥”。面對諸多風險，業績增長和估值安全邊際的高性價比是行情的主要保障，投資機會兩條主線：
1）“剩者為王”——在上半年被拋棄的行業裏面找被錯殺的核心資產，重點關注：電子（手機產業鏈、半導體等）、地產、保險、動力煤、化工、造紙等行業受益於“經濟出清”的龍頭。
選股邏輯：1）估值有優勢，上半年被拋棄的價值股和週期股，相關龍頭公司的估值足夠低、業績穩定、最好能夠持續派息，類似2017年初的內房股以及2018年初的能源股。2）微觀優勢被低估，而宏觀風險被高估，比如，受到貿易戰衝擊的手機產業鏈、汽車的龍頭企業。3）週期屬性的負面影響被過度高估，但是消費屬性的正面影響被低估，比如，保險、航空、化工、造紙等。
2）“抱團取暖”行業的補跌和分化——上半年“抱團取暖”的教育、醫藥、消費板塊在三季度初仍有補跌風險，不要再跟風追漲，以免“飛蛾撲火”。但是，立足長期，科技創新、消費升級領域真正的核心資產將會強者恒強，因此，建議，三季度可以等待強勢股補跌之後，在估值盈利的性價比更合適的機會增持。
4、風險提示
美國加息、歐美股市調整風險、新興市場流動性風險、“中國去杠杆”超預期，引發劇烈波動。
作者：張憶東；来源：張憶東策略世界（ID：zhangyidongstrategy）；原標題：《【興業海外策略】至暗時刻的反擊戰正在醞釀》，點擊本頁左下角“閱讀原文”可以流覽原文頁。
