投资案例
--刘韧
【案例简介】
投资者：IDG、盈科数码、MIH（米拉德国际控股集团公司）
被投资公司：腾讯
选取理由：风险投资商选择了出售的方式实现了退出，尽管没有享受到上市的盛宴，但超过10倍的回报已经不小。
业绩回报：香港盈科110万美元的投资，在不到一年中即获得1150万美元的回报，增值率超过了10倍。IDG的回报更高。
创业艰难，融资更难
马化腾，1992年毕业于深圳大学计算机专业，当时他在深圳的一些中小公司打工。一次偶然的机会，马化腾接触了ICQ，一个以色列人开发的即时聊天工具。马化腾觉得ICQ这个东西很好，好到可以做PC机之间的传呼机。哪个时候，有个传呼机非常神气，简直就是大富豪的标志。马化腾觉得ICQ能够在电脑上提供即时信息传递功能，但就是有一个很大的缺点，ICQ版本没有中文的，用起来很不方便。马化腾想搞一个中文的ICQ，于是，他马上和几个朋友成立了一个公司，仿照ICQ 搞一个中国的ICQ。
跟其他刚开始创业的互联网公司一样，资金和技术是腾讯最大的问题。先是缺资金，资金有了软件又跟不上。1999年2月，腾讯开发出第一个“中国风味”的ICQ，即腾讯“QQ”，受到用户欢迎，注册人数疯长，很短时间内就增加到几万人。人数增加就要不断扩充服务器，而那时一两千元的服务器托管费对马化腾来说不堪重负，只能到处去蹭人家的服务器用，最开始只是一台普通PC机，放到具有宽带条件的机房里面，然后把程序偷偷放到别人的服务器里面运行。
2000年，是互联网的冬天，也是OICQ的冬天，腾讯的冬天。
那时候，马化腾觉得养不起QQ就不如卖掉，但是在卖QQ时碰到了麻烦。马化腾跟许多ICP(内容提供商)谈，他们都要求独家买断。这让本想靠QQ软件多卖几家公司赚钱的马化腾非常犹豫。最悬的是当时与深圳电信数据局的谈判，对方准备出60万元，马化腾坚持要卖100万元，始终谈不拢，只好告吹。软件卖不掉，但用户增长却很快，运营QQ所需的投入越来越大，马化腾只好四处去筹钱。找银行，银行说没听说过凭“注册用户数量”可以办抵押贷款的；与国内投资商谈，对方关心的大多是腾讯有多少台电脑和其他固定资产。
风险投资拯救腾讯
1999年下半年，受丁磊海外融资的启发，马化腾拿着改了6个版本、20多页的商业计划书开始寻找国外风险投资，最后碰到了IDG和盈科数码。他们给了马化腾220万美元，分别占公司20%的股份。QQ发展到2000万用户时，这笔钱还没用完。
有了这笔资金，马化腾买了20万兆的IBM服务器。尽管有了一笔钱，暂时没有生死存亡的忧虑。但是，OICQ的注册人数继续疯狂增长，OICQ的盈利模式却依然找不着，实际上OICQ的先驱ICQ也一直都没有盈利模式。无奈之下，2001年7月，腾讯开始对用户注册实施控制，并推出各类在线广告。在2000年7月25日的新一版软件中，一个BANNER广告条被塞在消息接收端中。尽管腾讯的网络广告销售开展得很不错，曾经在《网络广告先锋》的调查中排第三位，紧跟新浪搜狐之后。但是，相对于每天新增注册用户几十万（最高时每天新增用户曾达80万）、一个月就要新加两台服务器的投入而言，广告收入太少了。
找到盈利模式，为上市打下基础
2000年底中国移动推出“移动梦网”。当时腾讯拥有将近一亿的互联网注册用户量，但腾讯却苦于没有收费的渠道。然而，移动梦网推出了手机代收费的“二八分账”协议，运营商分二成、SP分八成，给腾讯以前所未有的契机。腾讯迅速开展了收费会员业务，限制页面注册，并开展了移动QQ业务，一时间，腾讯成了移动梦网的骨干，在移动梦网中的份额最高时占据了七成。
腾讯赚钱的速度和它当初注册用户的疯长一样，仅到2001年7月，腾讯就实现了正现金流，到2001年年底，腾讯实现了1022万人民币的纯利润。其间，在2001年3月份，腾讯为了应付ICQ的版权官司，将软件名称改为了QQ。
腾讯业绩的增长速度在2002年和2003年更令人惊讶。腾讯一方面推出QQ行、QQ秀等一些新业务，另一方面又不断学着新浪推出短信和铃声、学着网易推出交友业务QQ男女、学着盛大开展网络游戏。在2002年，腾讯净利润是1.44亿，比上一年增长10倍之多；2003年，腾讯净利润为3.38亿，比2002年又翻了近一倍。2004年第一季腾讯盈利1.073亿元，比2003年同期增长87%。如此快速的盈利增长能力，为成功上市打下了坚实的基础。（关于腾讯的财务数据，详见表14-1。）
表14-1腾讯综合损益表（集团数据）
单位：人民币千元，百分比除外
腾讯控股的前身是腾讯计算机技术有限责任公司。1998年11月在深圳成立，注册资本为50万元人民币，两名出资人黄惠卿和赵永林分别持有60％和40％的股权。经过历次股权转让，腾讯控股的5位主要创办人马化腾、张志东、曾李青、许晨晔和陈一丹共同全资拥有深圳市腾讯计算器系统有限公司。（如图14-1所示）
1999年，由于政策的限制，外国投资企业不能在中国投资电讯增值服务，而IDG和香港盈科有意投资腾讯，腾讯5位主要创办人于当年底成立腾讯控股有限公司（简称腾讯控股）作为腾讯各公司的控股公司。由此引入的两笔风险投资共220万美元，IDG和盈科分别持有腾讯控股总股本的20％，马化腾及其团队持股60％。
2001年6月，香港盈科以1260万美元的价格将其所持腾讯控股20％的股权悉数出售给MIH（米拉德国际控股集团公司，南非的传媒集团Naspers全资子公司），以110万美元的投资，在不到一年中即获得1000余万美元的回报已经堪称奇迹，但事实证明盈科还是低估了腾讯的成长潜力。 起源于南非的MIH，在纳斯达克和阿姆斯特丹证券交易所同时上市，主营业务是互动电视和收费电视，年营业额约2.5亿美元，市值40多亿美元，是个传媒巨头。
MIH从盈科手中购得20％腾讯股权的同时，还从IDG手中收购了腾讯控股13％的股份。2002年6月，腾讯控股其他主要创始人又将自己持有的13.5％的股份出让给MIH，腾讯的股权结构由此变为创业者占46.3％、MIH占46.5％、IDG占7.2％。
但在持股比例和公司经营管理的界定上，MIH与腾讯创业团队经过一番良好的协商，在MIH短暂控股时期，腾讯控股的具体经营管理主要还是由马化腾等主要创办人负责，MIH方面派出的两名非执行董事并不负责腾讯控股的具体事务。
直到2003年8月，腾讯创业团队才将IDG所持剩余股权悉数购回，并从MIH手中回购少量股权，经过股权结构的重新调整，最终完成了上市前MIH与创业团队分别持股50％的股权结构。（如图14-1所示）
PE享受上市盛宴
2004年6月16日，腾讯正式在香港联交所挂牌上市，上市简称为腾讯控股，股票代码为0700，HK。腾讯以每股3.70港元的价格发售了4.202亿股，募集资金达15.5亿港元。同时，这一定价位于在初始价格区间的顶部。高盛（亚洲）是此次上市的全球协调人及保荐人。
此次上市，腾讯造就了5个亿万富翁，7个千万富翁。根据持股比例，马化腾因持有14.43%的股权，账面财富是8.98亿港元；张志东拥有6.43%的股权，账面财富为4亿港元；另外三位高层曾李青、许晨晔、陈一丹共持有9.87%的股权，三人的财富合约6.14亿港元。此外，腾讯的其他7位高层拥有着另外的6.77%股权，7人共有财富4.22亿港元。
可惜，风险投资商退出过早了。享受上市盛宴的不是VC而是PE（狭义）。
【案例评鉴】
创业投资者如何说服风险投资商？
1999年下半年，受丁磊海外融资的启发，马化腾拿着改了6个版本、20多页的商业计划书开始寻找国外风险投资，最后碰到了IDG和盈科数码。他们给了QQ220万美元，分别占公司20%的股份。QQ发展到2000万用户时，这笔钱还没用完。那么，创业投资者如何说服风险投资商呢？
创业企业要成功获取风险资本，首先要了解风险投资公司的基本运作程序。一个典型的风险投资公司会收到许多项目建议书。如美国“新企业协进公司”（New Enterprise Associates Inc.）每年接到二三千份项目建议书；经过初审筛选出二三百家后，经过严格审查，最终挑出二三十个项目进行投资，可谓百里挑一。
风险投资家寻找能使他们获得高额回报的公司或机会。有时，要在尽可能短的时间内实现这一目标，通常是3年以上。成功的风险投资家有许多宝贵的经验，包括选择投资对象，落实投资，对该公司进行监督，带领公司成长，驾驭公司顺利通过难关，促使公司快速发展。
虽然每一个风险投资公司都有自己的运作程序和制度，但总的来讲包括以下步骤：
（1）初审
风险投资家所从事的工作包括：筹资、管理资金、寻找最佳投资对象、谈判并投资，对投资进行管理以实现其目标，并力争使其投资者满意。以前风险投资家用40％左右的时间去寻找投资机会，其他大部分时间则用来管理和监控已投资的资金。因此，风险投资家在拿到经营计划和摘要后，往往只用很短的时间走马观花地浏览一遍，以决定在这件事情上花时间是否值得。必须有吸引他的东西才能使之花时间仔细研究。因此第一感觉特别重要。
（2）风险投资家之间的磋商
在大的风险投资公司，相关的人员会定期聚在一起，对通过初审的项目建议书进行讨论，决定是否需要进行面谈，或者回绝。
（3）面谈
如果风险投资家对企业家提出的项目感兴趣，他会与企业家接触，直接了解其背景、管理队伍和企业，这是整个过程中最重要的一次会面。如果进行得不好，交易便告失败。如果面谈成功，风险投资家会希望进一步了解更多的有关企业和市场的情况，或许他还会动员可能对这一项目感兴趣的其他风险投资家。
（4）尽职调查
如果初次面谈较为成功，风险投资家接下来便开始对企业家的经营情况进行尽职调查。
风险投资对项目的评估是理性与灵感的结合。其理性分析与一般的商业分析大同小异，如市场分析、成本核算的方法以及经营计划的内容等与一般企业基本相同。所不同的是灵感在风险投资中占有一定比重，如对技术的把握和对人的评价。
（5）条款清单
审查阶段完成之后，如果风险投资家认为所申请的项目前景看好，那么便可开始进行投资形式和估价的谈判。这个阶段中风险投资家往往会出具一份文件，就风险投资公司与创业企业未来的投资交易作原则性约定，供双方谈判。这就是条款清单。条款清单里最主要的三个方面的内容是：投资额、作价和投资工具；公司治理结构；清算和退出方法。
（6）签订合同
如果条款清单上的条件均得以满足，接下来对创业企业来说便是与风险投资公司签订合同，风险投资公司依合同约定对企业进行投资。一轮风险投资告一段落，接下来是风险投资家如何参与创业企业经营，如何帮助创业企业做大做强。
（7）投资生效后的监管
投资生效后，风险投资家便拥有了创业企业的股份，并在其董事会中占有席位。多数风险投资家在董事会中扮演着咨询者的角色。他们通常同时介入好几个企业，所以没有时间扮演其他角色。作为咨询者，他们主要就改善经营状况以获取更多利润提出建议，帮助企业物色新的管理人员（经理），定期与企业家接触以跟踪了解经营的进展情况，定期审查会计师事务所提交的财务分析报告。由于风险投资家对其所投资的业务领域了如指掌，所以其建议会很有参考价值。为了加强对企业的控制，在合同中通常加有可以更换管理人员和接受合并、并购的条款。
（8）其他投资事宜
还有些风险投资公司有时也以可转换优先股形式入股，有权在适当时期将其在公司的所有权扩大，且在公司清算时，有优先清算的权力。
对于吸引前期投资的企业来说，成功游说投资人的技巧是：
1．对你的商业运作内容要有深刻的认识。要让人感觉到你对该商业领域确实是经过了深思熟虑。
2．让投资者了解你对事业的执着。要让投资家相信，凭你的经历和以往的成就，你不会使他们失望的；你还需要在他们面前表现出对这项事业充满信心，并且有义无反顾、不达目的不罢休的气概。如果你已经辞掉了工作，而且把你的所有积蓄都拿出来创办自己的企业，最好坦率地告诉投资家。你要让投资家感到创建这间公司是你矢志不渝、孜孜以求的理想。
3．了解投资者的投资意向。你应该想方设法地使你的事业与投资家们的投资意向取得一致。在投资家们过去的投资经历中，那些与你的公司有关的项目对于你来说都有参考价值。
4．以坦诚布公的态度面对投资者。既不能泄露公司机密，也不能守口如瓶、缺乏合作的诚意。
5．对可能具有的风险做到心中有数。
商业计划书吸引风险投资商的秘诀
对于前期投资，创业企业在寻找风险投资商时，交到风险投资商手里的第一份东西就是商业计划书。风险投资商的办公桌上堆满了的正是无数份雄心勃勃的商业计划书。怎么才能从中脱颖而出，达到让风险投资商非但不会读得头痛，反而眼前一亮的效果？千万不要以此考验风险投资商的阅读耐心，如果看到第五页，还不见主题，他们不会再看下去的；商业计划书的长度以不超过二十页为宜，财务计划表不要超过两页；发给风险投资商的电子邮件以一页为宜，说明为何递交商业计划书，千万不要将商业计划书作为电子邮件附加档案寄出。如果需要做演示(Presentation)，最好控制在一个小时之内，以不超过12页幻灯片为最佳。
商业计划书应涉及到以下各个方面：
· 企业简介：包括公司名称、发展历史、产品或服务以及各股东方。
· 企业的专有技术，有哪些产品或服务正在开发、进行到了什么阶段,各项产品或服务在市场中的竞争优势。
·市场分析：包括目前公司的市场份额、市场地位、销售方法、竞争力及其他市场营销策略，同时还应提供潜在市场的整体规模以及主要竞争对手的情况。
·商业模式：企业如何营利。
·管理队伍：公司的管理架构，以及创始人、主要管理人员和技术骨干的简历。
·过去两到三年的资金及管理运作的简单财务报告，以及今后两年的销售预测。
·一到两年之内的融资计划，包括资金需求量，具体融资方案及其他相关需求。
转手也是PE（广义）退出时不错的选择
PE的退出公开上市（IPO）、出售（Sale）、回购(Buy back)和破产清算(Write-off)等。出售包括两种形式--公司收购（Trade-sale，又称一期购并）和金融收购（Financial sale，又称第二期购并）。前者主要指创业企业由其他公司收购兼并，后者指创业企业由其他创业投资收购，接受后续投资。
上市是PE最好的退出机制，但出售也是PE退出时不错的选择。在本案例中，盈科数码是以出售（第二期购并）的方式实现退出的，IDG的投资，一部分是出售（第二期购并），一部分则是回购。
2001年6月，香港盈科以1260万美元的价格将其所持腾讯控股20％的股权悉数出售给MIH。110万美元的投资，在不到一年中即获得1150万美元的回报，增值率超过了10倍。尽管没有享受到上市的盛宴，但超过10倍的回报已经不小。
出售退出的收益一般都不如IPO，但由于交易对象相对于IPO来说较少，所以比IPO要简洁便利，费用也低得多。对于投资人来说，出售可以实现即时的确定收益，资金可以100%地退出，因此，出售也是PE退出时不错的选择。
网络公司在香港上市不如在纳斯达克上市
互联网概念以美国纳斯达克为IPO首选。据了解，腾讯公司一直有意在纳斯达克股市上市。2003年12月初，占有腾讯50%股权的大股东MIH正式向外界表示，该公司已指定高盛为上市顾问，于2004年初将辅助合资公司腾讯IPO上市，并评估腾讯IPO后募集资金达到2-3亿美元。
对于腾讯为何改变初衷将上市地点由美国改为香港，一位接近腾讯高层的人士称，MIH当初通过其子公司M-WEB CHINA注资腾讯，期间股权转让过程并未见完全透明。加之MIH已经是纳斯达克上市公司，腾讯的进入有可能对其产生不利影响，尽管香港上市可能减少融资额，权衡利弊，最终还是选择了在香港上市。
在中国香港上市也许是马化腾的遗憾之一，因为在接下来的一年多以来腾讯的业务突飞猛进，但是其股价在相当长的一段时间内都在发行价周围徘徊。这显然和香港资本市场对网络股的认同程度以及风险承受程度相关。
为风险定价，而不要为业绩定价
腾讯创办初期，马化腾四处筹钱。找银行，银行说没听说过凭“注册用户数量”可以办抵押贷款的--的确，银行融资的特点不适合创业企业；与国内投资商谈，对方关心的大多是腾讯有多少台电脑和其他固定资产，这说明了国内投资商的不成熟，对于“轻资产”企业不知如何定价。在纽交所上市的“巨人网络”发行前市净率高达1449 倍。[1] 外国投资者能认可这样高的市净率，国内的投资者能认可吗？
国内的投资者往往为业绩定价，看看企业过往的经营业绩，然后给一个同行业可比的市盈率，这样就完成了定价。但成熟的投资是为企业的风险定价的，他们投资与一家企业，是看企业的未来。所以具有美国背景的IDG和具有香港背景的盈科数码给了腾讯风险投资。
所以，国内投资者从该案例中应该吸取的经验教训是，学会适应“轻资产”企业的特点，学会为风险定价，而不是为业绩定价。
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[1]深圳证券交易所综合研究所：《2004 年以来我国创新型企业赴美上市情况研究》，2008年4月18日，深证综研字第0163号。
（来源：《最新经典私募案例评鉴》）
