深度解读类平台公司债该何去何从！

我们致力于通过互联网为客户提供最全面的固定收益类知识介绍、最及时的行业资讯、最有价值的政策解读及最准确的市场发行动态等信息。
投稿及商务合作咨询： FICC小秘书 

微信 ficc616/ QQ 2202439886

所谓类平台，指的是虽不在银监会地方融资平台名单内，但实际上承担了地方融资功能、主要收入来源于补助或划拨土地之出让金收入的地方国企。地方融资平台公司就是类平台公司，作为债券市场极为重要的发行主体，目前既可以申请证监会体系在交易所发行公司债，也可按照国家发改委的规定申请发行企业债券，还可以申请中国银行间交易商协会中票、PPN、短融和超短融。

证监会对公司债的监管要求经历了以下阶段：

早在2016年8月底，对“类地方投融资平台公司”作为发行主体若最近三年的营业收入中，来自所属地方的比例若超过50%，将不能在交易所发债。这一规定将原来的“双50%”改为“单50%”，意味着只要来自地方的收入超过50%就不能发债了。

证监会条线的交易所公司债市场里，最大的两个细分市场就是房地产公司和类平台公司。继2016年底房地产行业发行公司债遭遇严格调控后，类平台发债也开始受到严格窗口指导。

那么我们不禁要问，交易所窗口指导对哪一类企业影响最大？当属负债率高、有流动性压力的城投公司。其次是以公益项目建设、公益性资产运营为主业的城投公司。

这一种类平台的收入来源主要是，将会是重点审查对象。

上交所2016年就债券类发出的监管关注函、警示函共计45份，其中36份都是针对城投债的，占比高达80%！

目前类平台发行公司债的监管正式进入第四阶段，核查严厉程度直追ipo财务核查。核查的原则归根结底就是真实性和合理性，概括起来中介机构需要注意的事项包括：

1、与非单位签订的协议的真实性，是否属于故意做出来的夹层协议；

2、为了论证上述协议的真实性，需要相应提供资金流水的真实性证明；

3、同时要提供交易的合理性证明，包括非单位是否有权担任项目业主、相关项目的立项、土地、环保等文件是否和合同逻辑一致。

过去一年多来，很多类平台企业都是为了满足发债条件故意设置夹层协议，规避收入比例限制。

这种方式一般操作手法是合同上协调相关单位重新签协议、银行流水不符的则补充三方协议解释为委托支付。从中介内核角度和尽调风险角度看问题并不是太大。

而交易所最新的要求直接扯开了这些遮羞布，直指类平台最本质的业务实质。

如此一来，“类平台”这个业务品种恐怕要呜呼哀哉了，因为其实大家都心照不宣，这类债券不过是为地方融资的马甲而已。

1

待发行公司债中，类平台公司占据多数。若交易所和证券业协会对类平台公司完全放开，则地方债务会出现新一轮井喷，这样的结果与千方百计降低地方负债率的总体思路相违背；若不允许类平台发公司债，则交易所和证券业协会势必门庭冷落，公司债的扩容难以帮证监会系债券翻盘。

证监会旗下的交易所一直将公司债的扩容视为历史性机遇，期待可以借此契机比肩银行间市场。然而，理想与现实间总是有很大的距离。在公司债刚开始接受材料伊始，一个重大的方向性问题就摆在交易所和所有券商面前：类平台是否可以发行公司债？

的思路肯定是严控地方擅自融资，所以采取了三个措施：

第一，进行地方自主发债改革，已改革的试点里，实际的发债权限控制在省里；

第二，存量债务置换；

第三，鼓励股权融资和股市发展，以降低国企和地方杠杆率。

总之一句话，就是不希望再新增地方负债，逐步缓解四万亿刺激留下的地方债风险。

2

关于地方投融资平台公司，根据国家发改委《关于进一步规范地方投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（发改办财金[2010]2881号）规定，是指由地方及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，从事指定或委托的公益性或准公益性项目的融资、投资、建设和运营，拥有独立法人资格的经济实体。按照发改委2881号文的要求，凡是发行企业债的投融资平台公司，其经营收入主要来自承担公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过30%的，除满足现行法律法规规定的企业债发行条件外，还必须向发改委提供本级债务余额和综合财力的完整信息。因此，也是阻碍重重。

“交易所和证券业协会肯定是希望类平台可以发公司债，不然怎么抗衡银行间市场？”

融资渠道很多，真正缺钱并且发行的债券好卖的就是类平台了

如果不允许类平台发行公司债，券商债券承销收入将缩减大半，甚至接近枯竭，同时交易所借公司债扩容东风翻盘的美梦也将彻底破灭。而如果允许类平台公司发债，则显然是为地方融资又开了一个后门，地方负债会不会再次飙升？

过分依赖外部融资、资质较差的平台企业融资会受到限制，但暂时不存在违约风险。此次交易所限制类平台企业发债，实际引导依然拥有城市建设功能的核心平台企业向企业债、银行贷款等融资渠道转变；对于部分负债率较高、融资压力大且没有实际建设项目支持的类平台企业融资环境将趋严。短期内，维稳金融市场不发生区域性、系统性风险的底线仍在，城投违约概率较小。但是三年债务置换结束后，城投企业外部融资途径或将受限，目前完全忽略城投信用资质的配置方式也需要逐步调整。

监管防风险态度明确，后期信用债供给或将受限，信用品种配置价值仍在。另据媒体报道，除限制类平台企业发债，目前交易所针对房地产类和过剩行业的公司债发行主体也在研究相应的指标，拟提升发债门槛，包括从发债主体评级、项目资质情况等多角度限制高风险企业发债。

实际上16年上半年债市杠杆高企、信用风险连续爆发后，监管对于债市“去杠杆、防风险”的措施就在陆续出台。在“去杠杆”方面，监管一边出台政策降低各类结构型产品杠杆比例，降低债券质押式回购折扣系数，一方面在保持资金总量稳定的前提下抬升资金成本；在“防风险”方面，监管一方面梳理目前存量债券的存续情况和潜在风险，督促已经违约的主体尽快解决，一方面提高新增债券的准入门槛。上半年中证报价系统发行的非公开公司债数量快速上升，日前已停止受理公司债项目，与此同时交易所也抬升了发债主体准入门槛。预计后期信用债净供给将有所放缓，信用债配置价值依然存在。

此次收紧类平台发债，虽然会对后期信用债供给规模产生影响，但对城投影响相对有限，由此带来的短期调整是难得的买入机会。

主要判断依据是：

1、城投债发行主要集中于企业债和中期票据，二者中的城投债金额占全部城投债金额的比例分别达到40%和24%，公司债仅占12%不到；

2、部分城投公司债券发行由企业债转去公司债看重的是公司债发行更加便利，并不是因为发行资质无法满足企业债的发行条件，而企业债的发行条件近年变化不大，未来收紧的可能性也很低，此次收紧后城投公司可以转发企业债；

3、公司债发行条件收紧不改城投债金边属性，城投债仍将受益于基建投资和地方债置换，在资产荒的背景下将延续供不应求的局面，任何短期调整都是难得的买入机会。

“单50%”相比“双50%”之所以限制严格在于“双50%”的两条限制中即使营业收入占比超标，现金流占比不超标仍然能够发行公司债，主要因为现金流占比限制较容易突破，而此次“单50%”直接限制营业收入占比，预计会对负债高、偏公益行业的城投发行公司债造成冲击。新规短期对于城投基本面冲击较为有限：

一是,近几年城投平台普遍现金流情况改善，“不差钱”状态可能持续；

二是,发行限制所波及的发行人群体预计多属公益性行业，相比发行债券，地方财政收入对于其偿债资金来源的保障程度更高。此外，新规出台后公司债整体发行规模或将下滑，毕竟过去一年公司债发行中城投债占比近三分之一，可能加剧债市“资产荒”格局。

延展与思考

当交易所展翅高飞的雄心碰到严控地方债务的决心，结果究竟如何？

“其实这个问题比较复杂，如果完全切断地方通过类平台融资的口子，那么之前建了一半的项目怎么办？民生工程怎么办？地方GDP增长靠什么？个别地方公务员工资都发不出来怎么办？”一位浸淫地方债券市场多年的投行人说，“所以说暂时放开公司债对类平台的口子，也未必是坏事，就好比一个吸毒上瘾的人，一下子全断掉，会有严重的戒断反应，闹不好会丧命，必须慢慢来。”

所有的矛盾，隐隐指向这些最终的症结：四万亿的后遗症如何根治？中国的债券市场是否只能容下信用隐形担保的国企，而根本没有中小民营企业（经济发展基石）的容身之处？

信息来源：网络