管理者投资羊群行为、产业政策与企业价值

摘要：以我国沪深两市A股上市公司为研究样本，选取十一五规划2006-2010年为时间窗口，实证检验管理者投资羊群行为的存在性及对财务政策、企 业价值的影响。研究发现：产业政策对企业投资有正向的影响作用，国家鼓励支持行业的公司投资规模更大。控制产业政策影响因素后，管理者投资羊群行为仍然存 在，但与受产业政策鼓励和支持的公司相比，羊群行为程度更轻。羊群行为对企业价值产生消极影响，羊群行为程度与企业价值呈显著负相关关系。
关键词：羊群行为；产业政策；企业投资；企业价值
一、引言
在动物界中，羊群是一种很散乱的组织，在一起的时候经常盲目地左冲右撞，但如果有一只头羊行动起来向前冲，其他的羊就会不假思索地一哄而上，全然不顾前 面可能有狼或者在不远处有更好的草，羊群这种盲目跟随大流的行为被称为“羊群行为”。而这个概念也被金融学家借用来描述金融市场中的一种非理性从众心理， 借指投资者经常忽略自己有价值的私有信息，以市场中大多数人决策为自己的决策。国外学者对羊群行为背后的文化因素进行的研究表明：集体主义文化下个体更容 易发生羊群行为，但即使在崇尚个体主义、鼓励个体创造的美国等西方国家，羊群行为依然存在（Bond和Smith，1996）。中国是一个典型崇尚集体主 义文化、提倡团队合作精神的国家，从众心理的羊群行为在普通个体及企业管理者的决策过程中就更为常见。
近些年来，我国企业资产投资聚合度不断 加大，在房地产、电子、太阳能等热门行业，很多企业盲目跟风投资，造成投资过热。而在农林业、基础设施、原材料等冷门行业，又呈现投资不足的问题。盲目跟 风的投资决策往往建立在非理性判断基础上，进入这些从未涉入过的行业通常难免遇到很多措手不及的问题，加之行业前景市场需求瞬息万变，盲目跟风投资容易招 致失败。
由于存在很难找到合适的指标对从众心理、投资羊群行为进行度量这一问题，公司管理者羊群行为在资本市场方面的实证检验也开展甚少。因 此，本文尝试运用更恰当更合理的模型和方法对羊群行为进行度量，并充分考虑我国特殊制度背景下的宏观经济因素——产业政策对企业投资行为的影响，从我国经 济活动的实际出发，实证分析企业投资羊群行为，为管理者羊群行为的理论创新和实证检验提供新思路、新方法。
二、文献回顾
从众心理 为什么会发生呢？根据Deutseh和Gerard（1955）观点：个体产生追随群体倾向的主观原因有两个：一是为了获得有价值信息；二是想被群体接纳 认可，不被孤立。Coleman、Black和Mouton（1958）认为：在不确定和未知的情境下，人们对自己的判断缺乏信心，当任务越复杂越困难， 前景越模糊时，人们就越容易跟随群体大众，从众心理下的羊群行为不可避免发生。根据羊群行为的原因产生测度羊群行为的两种模型：一种是基于信息需要的信息 层叠（information cascades）模型和基于声誉需要的声誉羊群（Reputational herding）模型。Banerjee模型和Welch模型以及BHW模型都是经典的信息层叠模型。声誉模型最经典的代表作是Sharfstein和 Stein提出的声誉模型，认为产生投资羊群行为的主要因素是经理人市场声誉。
目前关于羊群行为的研究主要集中在社会心理学和行为金融学领 域，直接针对企业投资羊群行为的实证研究还十分匮乏。Bo，Hong（2006）建立了一个基于声誉的企业投资羊群行为分析模型，用企业投资与同期同行业 平均投资的偏离度指标反映从众程度，通过对564家英国企业的研究发现经理人声誉越高，其投资决策越是接近行业平均水平，投资从众倾向明显。我国对投资者 羊群行为的研究起步较晚，其研究思路和方法主要是对国外研究的借鉴与模仿，彭贺（2003）详细分析了证券投资者包括羊群行为在内的多种行为和心理障碍。 宋军、吴冲锋（2001）对我国证券市场中投资基金的羊群行为进行了实证研究，使用Lakonishok等（1992）的羊群行为测度方法来测度我国基金 的投资行为，结果发现我国基金确实存在羊群行为，且程度比西方的养老基金和共同基金的羊群行为高出许多。陆剑清（2007）运用调查问卷的方法对我国证券 市场投资者从众心理进行研究，把投资者可分为“从众追风型”、“环境适应型”以及“独立稳定型”三类。暇叶蓓、祝建军（2008）通过选取127家上市公 司2001-2005年的数据对经理人声誉顾虑与企业投资羊群效应的关系进行了实证检验，结果发现在业绩考核压力和利己动机驱使下，职业声誉顾虑是企业投 资羊群行为的重要因素。
三、理论分析与研究假设
（一）产业政策对管理者投资羊群行为的影响
现有文献证实在资本市场中 通常存在两种形式的羊群行为：中小散户的羊群行为和机构投资者的羊群行为。中小散户没有能力去收集足够的信息来辨别上市公司的优劣，容易产生跟随他人投资 决策的羊群行为，机构投资者虽然有专业的团队去调研上市公司，但基金经理们为了维护自身声誉和报酬，有时也采取跟随行业领先者的分析报告进行投资组合，从 而产生羊群行为。在企业经营管理领域，企业管理者同样易于受到从众心理和思维习惯影响，在进行企业管理决策或是投资决策时，跟随行业领导者的管理方式或投 资方向进行决策。Scharfstein和Stein（1990）指出：“在管理方法、投资选择和财务信息披露方面，管理者都很容易跟随行业领先者”。尽 管企业精明的管理者掌握投资决策的方法，有自己总结的一套投资原则，但在做投资决策时仍然存在盲目跟风，非理性投资决策，形成管理者的羊群行为。
在新兴市场，尤其在中国特色社会主义市场经济国家，干预的经济思想基本占据着统治地位。虽然Fan和Wong（2007）论述了干预对公司绩效 的影响，他们认为对经济的干预是低效，甚至会带来严重的腐败问题。但管制在现阶段法律不完善环境下仍可以起到积极作用。中国正经历市场经济的过渡 转型，制度仍不完备，仅仅通过市场机制无形之手无法实现经济有序，必须借助调控的有形之手。干预经济的一个重要手段是产业政策，产业政策的目的是 为了实现特定的经济和社会目标，对国民经济各产业的发展进行干预，弥补市场缺陷，有效配置资源，保持产业平衡。当国家发布鼓励或限制发展的产业政策后，被 鼓励的行业纷纷上马新建项目，投资旺盛。2002年以来我国太阳能光伏产业在国家产业政策的支持下得到迅速发展，2006年至2009年间投资增速达到年 均60%，直至2009年成为全球太阳能电池生产第一大国，占全球总产量的40%以上。同样地，被产业政策限制发展的行业投资停滞，加速衰退。国家发布 《十五工业结构调整规划纲要》对有色金属汞产品的准入限制后，市场上汞及汞制品产量快速下滑，只有少量治污条件好规范化的汞生产企业生存下来。      

本文认为国家的产业政策对行业的发展有巨大推动力，带动投资，引导社会资金的流向。受产业政策支持或鼓励的企业投资规模扩张是管理者根据当前经济形势 和行业发展前景做出的理性投资决策，与从众心理导致的投资羊群行为本质上显著不同。当某一行业受到重点支持和鼓励时，企业领导者及时调整投资策略，立项上 马发展前景明朗的项目是理性投资行为。这种投资不仅给企业带来丰厚的利润，也为企业的发展奠定更良好的基础，创造新的利润增长点。因此，考察企业投资的非 理性羊群行为时，必须考虑国家产业政策对投资行为的影响，重点考察无产业政策鼓励支持的企业是否存在非理性投资羊群行为。基于此，提出本文的研究假设：
H1-1：由于从众心理的普遍性，公司管理者存在模仿行业领先公司的投资羊群行为。
H1-2：产业政策对企业投资决策产生正向影响，无产业政策支持的企业较有产业政策支持的企业投资水平更低。
H1-3：在控制产业政策影响因素后，公司投资决策仍然存在羊群行为。
（二）管理者投资羊群行为对企业价值的影响
Scharfstein和Stein（1990）指出，羊群行为会降低市场的信息传递效率，混淆信息真实性，削弱金融市场的定价功能，使得证券价格偏差 价值程度加大，加剧市场波动和风险。证券市场上投资者羊群行为会给整个市场带来诸多的不利影响，那么企业管理者投资羊群行为是否也会对企业价值产生不利影 响呢？这需要用经验数据来证明。相对于无产业政策支持的企业，有产业政策支持的企业，其投资规模更大、投资频率更高，这是产业政策对企业投资水平的影响， 是理性的投资决策，有利于企业的价值创造。无产业政策支持企业投资水平高，盲目跟风投资才是真正的投资羊群行为，这类羊群行为对企业价值的影响正是本文需 要检验的内容。因为已有研究结论表明证券市场的投资羊群行为大部分是损害企业价值的，那么本文合理推断，控制产业政策影响因素后，公司管理者投资羊群行为 将对公司价值产生不利影响。基于以上分析，本文提出如下假设：
H2-1：管理者投资羊群行为的公司其公司价值低于没有发生羊群行为公司，即投资羊群行为与公司价值存在负相关关系。
H2-2：受产业政策支持的公司企业价值将高于无产业政策支持的公司。
H2-3：无产业政策支持的管理者羊群行为公司，其公司价值低于受产业政策支持的羊群行为公司。
四、研究设it与变量描述
（一）变量与模型
1.因变量：企业投资水平（Inv）：采用Malmendier和Tare（2005）方法将企业投资用资产负债表中固定资产、在建工程和无形资产净增加值来衡量，为消除企业规模的影响，再对其进行标准化，除以上期末资产总额。
企业价值（Tobinq）：市场对企业资产价值的预期，采用计算股权和债权的市场价值，此法消除了会计政策选择、会计收入确认原则等人为因素对数据计量偏误的影响。
2.解释变量：产业政策（IP）：本文根据“十一五规划”的主要内容提炼国家重点发展和支持的行业，当公司所属行业不是重点支持或鼓励行业时，将其赋值为1，否则为0。
行业领导者的投资水平（Leadinvt-1）：本文构建第t-1年i行业领先公司的投资水平为行业投资领导者，作为其他公司管理者们可能追随的方向，以检验上市公司投资决策是否存在羊群行为。如果公司的投资水平与领导者的投资水平显著正相关，则投资羊群行为存在。行业领导者指标Ieadinvt-1为上一年行业内公司规模最大的前10%公司的投资加权平均数。
羊群行为测度（Herdinvit）；考察羊群行为与企业价值关系，效仿stickel（1990）对分析师预测的羊群行为测度和Christie和Huang（1995）等对证券市场的羊群行为测度方法，用公司投资水平与行业领导者平均投资水平的绝对离差来衡量羊群行为程度的大小，Herdinvit值越大，跟随行业领先者投资的羊群行为程度越轻；Herdinvit值越小，羊群行为程度越大。羊群行为程度（Herdinvit）的测量计算公式为：Herdinvit=|Invit-Leadinvt-1|
3.控制变量
公司投资行为同时受到其他因素的影响，以FHP模型为基础设定公司特征控制变量，其中包括：经营现金流、实际控制人性质、公司成长性、资产负债率、公司规模。此外，加入年份哑变量控制各年度宏观经济因素对投资水平的影响，各变量具体含义见下表。
本文所用的财务数据来自CSMAR数据库，上市公司实际控制人性质数据取自CCER数据库。选择沪深A股上市公司为初始样本，执行如下筛选程序：（1） 由于金融类公司性质特殊，参照同类文献，将该样本剔除。（2）剔除财务数据与公司治理结构数据不全的样本。经过上述程序，最终获得样本数为6455个公司 年。数据的分析和处理采用Stata11.0软件。
（二）模型构建
本文借鉴Patel、Zeckhauser和Hendricks关于公司财务决策是否存在羊群行为的检验方法，构建管理者投资决策羊群行为存在性和对企业价值影响的基本模型。
五、实证分析结果
（一）描述性统计结果
模型中各变量描述性统计结果如表2所示。因企业投资水平（Inv）、经营现金流（CF）、资产负债率（Debt）和企业成长性（Growth）的标准差 较大，需进行极值调整，采用Winsor命令在1%分位上缩尾调整。从表格统计可知行业内公司规模最大的前10%公司的投资平均水平Leadinv为 14.3%。样本中受到国家“十一五规划”产业政策支持的公司数为3707个公司年，占总样本的57.43%；无产业政策支持的公司数为2748个公司 年，占总样本的42.57%，说明超过一半的公司是属于产业政策支持行业。国有上市公司占总样本的62.71%，表明国有上市公司是资本市场的主要力量， 占大部分比例。Tobinq值越高，投资动机越大，企业价值越大，样本中上市公司Tobinq均值为2.0098，即企业资产平均市价超过资产账面成本2 倍左右。羊群行为程度变量Herdinv的均值为0.181，即公司投资规模与行业领导者投资规模差异的平均值在18%左右，该值越小的公司管理者羊群行 为程度越大。                            

（二）相关性分析
为了验证公司投资水平与行业领导者投资水平之间是否存在相关性，我们对主要变量进行了相关性分析。从表3中可以发现，行 业领导者投资水平与公司投资水平在1%以内的显著水平上正相关，即行业内的公司会跟随行业领导者的投资决策进行投资。现金流CF与企业投资水平显著正相 关，即现金流越高的企业，投资规模越大。产权性质State变量与企业投资水平显著正相关，表明国有上市公司的投资规模更大，这与国有上市公司资产规模、 融资能力以及支持有关。产业政策IP变量与投资水平负相关，即与受到产业政策支持公司相比，无产业政策支持的公司投资水平更低。
（三）OLS回归结果
本文用Difference-in-Difference计量方法，设置交互项Leadinv*IP来检验不同产业政策情形下企业管理者羊群行为的存在 性。表4列示了行业领导者投资水平与行业所有公司投资水平两者关系的多元回归结果。结果显示，行业领导者投资水平对行业内其他公司投资水平有显著影 响，Leadinv的系数为0.008，在10%的水平上与Inv显著正相关。初步验证了假设HI-1。产业政策变量IP在INV投资方程中的系数为 0.009，t值为-2.90，即无产业政策支持的公司比有产业政策支持公司的投资水平更低，在1%显著性水平上负相关。在此值得关注的是交互项 Leadinv*IP，其系数为-0.070，t值为--4.89，与Inv显著负相关。表明与受到国家产业政策支持的公司相比较，无产业政策支持的公司 投资羊群行为发生频率及范围更少，但仍然存在。假设H1-3得到验证。控制变量经营现金流CF与企业投资水平显著正相关，公司经营活动产生越多的现金流 量，公司投资水平越高。实际控制人产权性质变量State系数为正，国有上市公司投资水平高于非国有上市，但显著性水平没有通过统计检验。资产负债率 Debt与投资水平显著负相关，公司规模与投资水平显著正相关。
表5列示了管理者羊群行为程度与企业价值两者关系的多元回归结果。结果显示， 管理者羊群行为对企业价值有显著影响，Herdinv的系数为-0.114，在1%的水平上与Tobinqt显著负相关，Herdinv值越小，表示公司 的投资行为越接近于行业领导者公司的投资行为，羊群行为程度越大，企业价值越高。这与本文的假设预期并不一致，考虑该结果的出现可能是由于没有考虑产业政 策影响因素，因为受产业政策鼓励的公司出现投资羊群行为是一种理性投资行为，将对企业价值产生积极影响，提升企业价值。加入产业政策IP哑变量后的回归结 果。IP与企业价值显著负相关，即表明没有产业政策支持的行业公司价值低于受到产业政策支持的行业，假设H2-2得到验证。交互项Herdinv*IP是 决定假设H2-3能否得到验证的关键变量，回归结果显示Herdinv*IP系数为0.273，在1%水平上显著正相关，表明没有产业政策支持的公司管理 者羊群行为程度越小（Herdinv值越大），企业价值越大，假设H2-3得到验证。
（四）稳健性检验
为保证研究结论的可靠性，本文对模型进行mbust检验，消除自变量之间可能存在异方差的影响。结果与前文一致，结论没有发生改变。再对模型进行公司层面的cluster检验，也没有改变本文的结论，详见表6。综上所述，本文的模型设定及研究结论是稳健可靠的。
六、结论
本文在控制产业政策对微观企业财务行为——投资行为的影响后，实证检验管理者非理性从众心理下投资羊群行为的存在性及其对企业价值的影响。实证结果表明 产业政策对企业投资有正向的影响作用，国家鼓励支持的行业投资规模更大，不考虑产业政策影响时，管理者投资羊群行为是存在的，控制产业政策影响因素后，羊 群行为有所减轻，但仍然存在。羊群行为会降低企业价值，羊群行为程度与企业价值呈显著负相关关系。因此，理论界与实务界应更多关注管理者从众心理对投资决 策的影响，尝试设计出更科学合理的制度，最大程度降低非理性行为的发生。