老树如何开出新花转型积极、模式领先的天士力

天士力(600535)

存量业务走出增速低谷，未来有望稳定增长。公司是现代中药最优秀的公司，但存量业务受到渠道库存及两票制的影响，收入增速一度有所下滑。为了长远发展，公司从15年下半年开始去渠道库存。目前，公司渠道库存的消化比较正常，公司工业收入自16年4季度开始，每季度均保持稳定增长，且17年全年、18年一季度医药工业收入分别为68.14亿元、14.94亿元，同比增长10.29%、15.16%，已恢复到去库存前的水平；公司的经营性现金流以及应收账款结构也有较明显的改善，渠道库存压力基本已经消除，公司增速已经逐步走出低谷，未来有望稳定增长。

聚焦心血管、糖尿病、肿瘤三大病种，生物药、化药、中药协同发展，打造产品集群。我们认为，公司的价值，首先体现在产品集群战略的布局和推进。公司过去已经证明自身有打造“超级单品”的能力，未来，公司将聚焦心血管、糖尿病、肿瘤三大病种，实施“大药战略”，积极打造产品集群。其次，通过“四位一体”的模式对生物药、化药进行布局，目前基本形成生物药、化学药、中药协同发展的格局，储备了多个重磅潜力品种。目前，公司在心血管、糖尿病领域，产品集群已初步成型，重磅品种将不断涌现，包括针对心肌梗死的“普佑克”（尿激酶原），潜在需求巨大，纳入医保后有望快速成长为大品种；复方丹参滴丸也有可能借助FDA批准、糖尿病适应症的扩展等机会，再度腾飞。

前瞻性布局产品管线，公司将迎来价值重估。公司管理层前瞻性地预见到中国医药行业整体政策环境的变化，并且提前进行布局。面对快速提升的新药审批标准，以及终端对产品临床价值的日益重视，几乎所有药企都面临“新品种获批难”和“老品种遇到挑战”的问题，优质品种（包括在研品种）空前稀缺。而公司提前布局，通过投资、合作、获取市场优先许可权等各种方式，组建了丰富的在研品种管线。公司的价值无疑将因为这部分资产获得重估。上海天士力通过港股上市，则会加快这一重新估值的进程。

财务预测与投资建议

天士力是中国医药行业中转型积极、模式领先的代表性公司。公司具备开阔的视野，通过前瞻性的布局，在行业整体转型期到来之际，提前占据一定的优势。我们维持预测公司2018-2020年的每股收益为1.06、1.25、1.42元，维持给予2018年33倍估值，对应目标价为34.98元，维持“买入”评级。

风险提示

新药上市进度不达预期；复方丹参滴丸在美国上市的情况可能会不顺利，进而影响公司的业绩情况。