说说资金管理

 资金管理首先是资产配置。战略性资产配置反映投资者的长期投资目标和策略，主要确定各大类资产，如现金、股票、债券、房产、商品等的投资比例，以建立最佳长期资产组合结构。不同的资产属性可以有效的分散风险。大众投资首先面临是否要买房的资产配置问题，彼得林奇强调买股票之前要先买房，因为房产的属性决定你购买的时候非常小心，同时房产具有易涨难跌的特征，泰国、韩国、台湾在股市泡沫破裂后，最多的也就下跌20%，相比之前的涨幅微不足道。还有一种相对灵活的方法是熊市尽量配高息股，满仓到高位时把一些股票换成房产，低位再抵押贷款抄底，房子不卖，越囤越多，账户退一进二。作为一般投资者，涉及更多的是股票和现金之间的战术性资产配置，根据市场的变化来管理短期的投资收益和风险。主要包括现金管理和仓位管理。

一、现金管理。现金管理指投资者在所管理的投资资产对现金占比的考虑及安排，这里的现金既指货币现金，也指现金等价物，如短期国债等。资金管理的逻辑基础是市场走势不可预测、投资者往往过度自信，如果市场是可知的，则上涨满仓下跌空仓，但是无人能准确预测市场特别是短期市场。为了应对上述两个不稳定因素，可以采取固定比例投资法。投资者不预测市场，既不乐观也不悲观、既不恐慌也不贪婪，保持适度的节奏调整股票和资金的比例。像哈佛与耶鲁等大学基金是将多元化投资作为风险管理工具，它们先设定资产配置，然后不断调整投资组合，如原来的资产配置是50%的股票和50%的债券，现在股票下跌20%，投资人必须卖债券买股票，进行再平衡。

积极投资者可以采用变动比例的投资方法。格雷厄姆经历过九死一生的大危机后，在资金管理方面提出了“75—25”法则，即：持有普通股的资金比例控制在25%至75%的范围，现金及债券则控制在75%至25%的互补区间之中，当股票资产因占比超过75%时，卖出一定数量的股票，增加现金或债券比例，当因股票资产占比到低于25%时，则卖出一定的债权增加股票的比例。格雷厄姆说，这样的做法有两个好处：克服人性的弱点；让投资者总是有点事情可做，不至于太单调。具体的投资比例可以根据投资者的自控能力和对市场热度把握的程度在50-50至100-0之间来确定，随着差值越大风险收益的比例越大，对投资者的能力要求越高。100-0动态平衡策略与50-50相比，对了收益可能更大，错了则损失更多，巴菲特之所以牛，是因为他对了，巴菲特在早期牛市顶端几次空仓是否算0，而底部满仓则算100；在行情两端对心理影响变大，空仓的时点是很难把握的（短线的追涨杀跌更差），一旦空仓后被连续逼空容易引起情绪失控再高位追进去，而有了一定仓位则心理会平衡很多，帮助投资人应当保持耐心，直至熊市建仓。

如上图，从左到右对能力的要求逐步加强，三种方案我倾向于采取0-100的模式，操作下来可能得到25-75的效果，因为变动的参照系数大多数达不到极值得。比如PE65时仓位100,15时0，但是实际ＰＥ基本在２０至５０之间变动，所以只能得到２５－７５的结果。具体操作根据个人性格，可以有以下几种方式。

如上图，从左到右对能力的要求逐步加强，三种方案我倾向于采取0-100的模式，操作下来可能得到25-75的效果，因为变动的参照系数大多数达不到极值得。比如PE65时仓位100,15时0，但是实际ＰＥ基本在２０至５０之间变动，所以只能得到２５－７５的结果。具体操作根据个人性格，可以有以下几种方式。

一般投资人在贪婪恐惧的作用下，会犯第1种在低位轻仓高位满仓的错误，在每轮牛市高端的时候，在盲目的投资热情下，都有一批韭菜在3图中的位置高位进场，很快就被收割，只能到下一轮牛市中才能再长起来。

激进型投资在上升之后，在高位持有现金后40倍PE之上保持不动，40-30倍的合理区间内仍然基本不动，30倍以下开始建仓，直至15倍时满仓。ADCE图形随着股市涨跌形成一个轮回阴阳鱼。

积极型投资人确定了投资比例之后，可以应用凯利公式来解决如何调整比例的问题。凯利公式的最一般性陈述为，藉由寻找能最大化结果对数期望值的资本比例  X，即可获得长期增长率的最大化。对于只有两种结果（输去所有注金，或者获得资金乘以特定赔率的彩金）的简单赌局而言，可由一般性陈述导出以下式子：X=（bp-q)/b,其中X  为现有资金应进行下次投注的比例； b 为投注可得的赔率；p 为获胜率；q 为落败率，即 1 - p；举例而言，若一赌博有 40% 的获胜率（p = 0.4，q  = 0.6），而赌客在赢得赌局时，可获得二对一的赔率（b = 2），则赌客应在每次机会中下注现有资金的 10%（X =  0.1），以最大化资金的长期增长率。网友奥马哈小镇将凯利优化模型给出了X＝2P－1的公式，P是赢利的概率。公式的关键是赢利概率的设定，应尽量避免主观依据客观的判断标准。纵观中国股市十几年的发展历程，整体市盈率在15至65倍之间，我们可以这样认为15倍时盈利概率100％，65倍时盈利概率0％。上图中保守型的操作模式可以将区间内的盈利概率取线性，（100%=a.15+b
0%=a.65+b,联立，得出a=-0.02,b=1.3）得出盈利概率P＝1.3－0.02Pe。盈利概率的公式我想适合中长期的概率，至少1年以上。由此仓位比率X＝1.6－0.04Pe，模型很简单也很好心算。由此仓位公式可得：  Pe＝40倍时，仓位0％；这和林奇说得市盈率达到40倍都是有风险的，很一致。Pe＝30倍时，仓位40％；Pe＝20倍时，仓位80％；pe＝15倍时，仓位100％。

为了避免PE单一指标的局限性，资深投资人可采用市场估值、政策、资金面等多个指标，但是一般投资人建议用市场整体pe\pb、GDP与整体市值比三个指标就可以了，市场是难以预测的，过多的指标反而会引发混乱。客观的数值设定后，心中就有了明确的目标，而不会患得患失。比如在牛市高位，虽然股票价格已高，但是有一百种理由牛市还将持续，且加速上涨，感觉卖出就是在扔钱，但是冷冰冰的数值会告诉你这是贪婪的热情，泡沫随时有破灭的可能。
资金管理的关键在于执行，贵在坚持,严守纪律。执行的关键在于心理控制，最大的障碍还是人性特别是对高估值贪婪的抵御，只有处理好两者的关系，才能使投资形成良性循环。资金管理与心理控制两者在投资中的重要性为3：6，在实际操作中两者相互依赖和促进。比如房产较差的流动性、投资的固定比例、选时波段操作中对时间空间和市场整体pe\pb、GDP与整体市值比的硬性要求都有助于心理控制。而良好的心理控制又能促使投资人遵守这些约束规范，在诱惑面前坚持“任凭弱水三千，我只取一瓢”，屏蔽市场波动、构筑自己的均衡配置体系，在熊市入市牛市末期不断卖出。但是如果没有良好的心理控制，还不如一直满仓，免得熊市中积累的资金到牛顶再追进去，在熊市末期卖出，怕股价继续跌，在牛市末期全仓入市，股价（ＰＥ大）再高也敢追。
二、仓位管理。仓位管理主要指对单只证券或同类证券在投资组合中的控制比例及额度管理等。

 1、个股仓位。分散和集中不是本质问题，本质问题是投资选择的能力，资产的风险特征，以及对资产的选择，本质上风险不是由重仓和轻仓引起的。一般情况下投资者应当分散投资，内在逻辑是投资判断可能出错，或者发生小概率事件，避免判断失误或发生的小概率事件带来致命的损失；考虑到其它机会成本；在意资产整体的稳定性等。格雷厄姆和卡拉曼的投资组合比较分散，单只证券投资比例不高。分散投资的最大特点是把业绩波动的可能性压缩到非常小，使得收益水平日益平滑，这种平滑当然造成了稳定性，但是也确实压低了可能的回报率。所以我们也不是一味地坚持分散投资，每个人在特定的历史条件下都会碰到自己能把握的大机会，我们知道重仓有风险，所以还要在一定条件下重仓持有，是因为重仓行为本身不是风险的来源，投资选择才是风险的根基，我的账户就是通过几次重仓得以提升。但是切记，重仓持股在正确的判断的前提下是能够超越指数获得大幅回报，但反过来一旦说判断失误，也会造成较大的失误。刘易斯是英国超级富豪，曾经有多次成功投资的经验，其在介入贝尔斯登时，贝尔斯登的股价已经下跌30%，刘易斯的基本判断是金融危机很快过去，在金融危机过去之后贝尔斯登股价会大幅反弹。然而事与愿违，贝尔斯登在其买入半年后破产了，当时刘易斯的年龄是70岁，半年的时间贝尔斯登赔掉了刘易斯一生财产的一半。

个股仓位的具体比例也可以套用凯利公式，考虑两个重要因素，第一是正确率，你对看错股票的概率有没有基本的认识，第二是回报率，自上而上梳理一下权益类投资的整体预期回报。每个股的涨跌不可能完全同步，当某一只涨幅较大时可以换另一只，约翰邓普顿的经验是差价超过50%时换股。当然市场高位时股价都不便宜，你买的不是安全边际，更多的是市场流动性，此时一定要克服自己的贪婪，坚持自下而上选股的结果，坚决空出整体资金仓位。2003年，市场的正向泡沫化发展，因为高科技公司正在起着疯狂的作用，施洛斯和儿子发现再也找不到便宜的股票了，于是退出市场。
2、分步建仓与卖出。个股投资的步骤是：找到好股票——等到好价格——敢不敢重仓买入——敢不敢放弃不切实际的幻想在高估时候卖出做空，做到其中一步也许不是特别难，但要把全套做下来很难。好股票价格一般都较高，林奇说：如果你喜欢这家企业，但价格偏高，最好的方法就是先买一点，保持跟踪，等回调时再买一点。成熟投资人首先要对高位买入的错误有认识深刻，坚持“宁肯错过不能过错”。其次，到了安全边际内的好价格，[淘股吧]touzi投资者避免犯买入过于谨慎的错误，留足先进等待进一步下跌后买入，这带来投资效率的低下，不投资少投资固然没有风险，但是也减少了收入。因头寸太少而减少收益也是一种风险，只不过这种风险比较隐蔽，更容易引起思想的麻痹，而且会带来心态上的波动，“为什么当初不多买点呢”这种后悔的心态，更大的风险在于随着股价上涨将手中的资金追买被套。底部是难以预测的，只要有足够的安全边际就应当大头寸买入，巴菲特叫集中投资，索罗斯说盈利不是最重要的，关键是你盈利是的头寸是多少，他有很多时候也是亏损的。在低迷的市场氛围中，应当克服人性的恐惧，在安全边际内主动买套。具体过程如下图。

 低廉的价格买入一般的公司
ＡＣ为合理区间，ＡＢ低估区间，ＣＤ高估区间，从Ｅ点达到合理区间的底部时开始建仓，越跌越买直至ＢＦ满仓，此时市场反身向上，满仓不动渡过低估的ＡＢ区和合理的ＡＣ区，在ＨＣ合理区的上线开始减仓，越长越卖直至高估上线Ｊ点空仓。我一般从B点向上设立翻番卖出的目标，当然这是个人经验，有助于我长期拿得住股票。

Ｊ点空仓后市场再反身向下是全额现金空仓渡过高估和合理区，在合理区的下线开始建仓，整个过程将上图资金与股票反过来看就可以了。

巴菲特和芒格的观点是：合适的价格买入好的公司要比低廉的价格买入一般的公司好。

3、资金管理与止损。应当根据风险程度来决定是否持有，而不是自己现在是否亏损。轻言止损的观点是错误的，甚至是有害的，买入的前提就是要正确，要低于企业的价值，巴菲特也认为那种认为价格越便宜越要卖出的观点很奇怪。但是如果介入的时机错误（处于牛市顶峰），对企业价值判断错误则另作一论。此时市场不会按照我们的预期去发展，做错方向的时候一味指望股价回头只能导致更大的亏损。实践证明在资本市场中，错误是难免的，操作之前应当非常谨慎，但是一旦认识到操作错误，一定要能克服沉没成本效应，有认错止损的决心——这可是索罗斯的成功诀窍。因此，在市场中亏损也是交易的组成部分，关键是明天有能力继续交易。但是，我对止损指令设置在一个点位，把风险控制在自己总资本的10%的纯粹止损传统观念仍不认同。

三、远离杠杆。 所有的价值型投资人和几乎所有的投资人的忠告是远离杠杆和衍生品。

大部分价值投资者反对融资炒股，一般的投资者连一般的风险都控制不住，更别谈融资炒股。但是仔细阅读传记后有新发现一些特殊情形下的融资炒股：一是巴菲特的浮存金杠杆。聪明的巴菲特一直以更有利于自己的方式在操作杠杆，巴菲特有低成本的保险浮存金，是理想的杠杆。巴菲特的第一个合伙公司成立于1956年，共7位合伙人，其中六位分别投资2.5万美元、1万美元、3.5万美元、0.5万美元、2.5万美元和0.5万美元，而巴菲特作为第七位合伙人，仅投资了象征性的100美元。根据巴菲特设计的收益分配机制，4%以上的收益一半归巴菲特，4%以下的收益则四分之一归巴菲特。相比如今对冲基金惯有的2%管理费+20%表现费的收费模式，巴菲特的合伙人公司无疑收费更为昂贵，表现费最高可达50%。当然，在获得高费率的同时，巴菲特还对亏损承担无限责任，而不仅限于100美元的投资额——这也就意味着巴菲特实际上以自有财产向其他六位合伙人提供了保本的承诺。而一旦巴菲特收到的费用，则会全部投入合伙公司，以提高其在合伙公司的股份比例。承诺保本不就是相当于贷款炒股吗，由此看来，巴菲特也用杠杆。之所以劝别人别用杠杆是因为自控和水平较低的原因，他还推荐指数基金呢。
二是创业初期由于缺少资本金融资。约翰·邓普顿第一次世界大战期间，当美国股市因为对战争的恐慌而大幅下跌时，邓普顿却看到战争极有可能极大的刺激经济。为了抓住机会，邓普顿决定借钱买股票--向其前任老板借10000美元。后来成立基金后应当是不融资了，而且每年基金分红。为了奋起直追，芒格比巴菲特更愿意借钱投资，也进而承受着更大的风险。但是其波动太大，主动并入巴菲特的基金。斯尔必·戴维斯刚起家时在净资产仅为10万元（还有5万事交易席位费用）的情况下，贷款29万，在大势不好的情况下，一年后资产23万，上涨1.3倍。1947年以6倍杠杆买入0.5pb的保险股，第二年净资产收益率480%。但是后来下降，晚年保持着1.5倍杠杆，从其整个投资生涯来看，大致的杠杆水平在2倍左右。三对冲基金杠杆。索罗斯是用杠杆实现19年平均34%的复合增长率。但是乔治·索罗斯的功力我认为绝大多数人是达不到的。索罗斯已经达到哲学层次，建立了反身性理论，说实在的我看不懂，只能明白大概意思，却无法掌握运用。其以前的同事斯科特·巴萨特近来接受采访时说：“乔治拥有糟糕的平均击球率——低于50%，甚至也许低于30%——但是当他赢的时候就是大满贯。”此外，日本股神是川银藏的能力极高，买水泥股的时候大幅度投资杠杆。这更是一个神人，做什么都成为一流专家。

由此可见如果长期价值投资追求绝对安全，应放弃任何杠杆，除非你觉得能有索罗斯的功力和强大的心脏。即使使用少量杠杆也应当建立在极其保守的基础上。这种保守首先体现在对买入标的的严格要求上，比如巴菲特喜爱的富国银行和USB利润缓慢的增长背后，是这两家银行对高盈利高风险项目的敬而远之，因此在危机中，这两家银行全身而退，富国更趁机吞下美国联合银行。当然，买入优秀企业并不足以保证杠杆使用的安全，所以巴菲特对持有股票的价格区间股限定在”低估“与”合理“之间。
关于衍生品，巴菲特的投资生涯中，几次运用权证的实质都是为了套利。次贷危机时，巴菲特出手入股高盛，当时采取的是买入10%股息额优先股，同时免费获赠大批高盛的认购权证。巴菲特其实是以更接近债券投资的方式入股高盛，仅在将认购权证执行转换为普通股后，才是真正意义的入股。这为巴菲特提供了进可攻退可守的有利条件。——这和一般的认购权证相差简直太远了，看看多了几层安全套：一是可以不选择认购，丝毫不影响他的本金；二是收利息百分之十已经很高了；三是时间有几年，在权证中时间是有价值的。巴菲特在可口可乐上买过认沽权证。1993年4月份，巴菲特以1.5美元的期权金卖出300万份1993年12月17日为到期日、执行价为35美元的认沽期权，当时可口可乐的市价是40美元左右。此后巴菲特又加卖了200万份。对巴菲特而言，若1993年12月17日可口可乐的价格在35美元以上，那么这份期权就是废纸一张，巴菲特可以白拿这1.5美元×500万份=750万美元的期权金；但若届时股价低于35美元，巴菲特就必须按照35美元买入500万股可口可乐，当然因为之前收取了1.58美元期权金的原因，所以必须当可口可乐跌破33.5美元时巴菲特才真正亏损。对巴菲特而言，本来就有不断增持可口可乐的机会。若可口可乐不跌，那么白赚点期权金也是好的；但是若大跌，那么期权金等于市场补贴你1.5美元去买入可口可乐，同样也是好的。对于一个长期投资者而言，这就成为上涨下跌两相宜的投资方法了。巴菲特签订的跟踪S P500指数等股指合约为其15年-20年的保险合同——这个上面第三点已经讲了，长期看股市总是上涨的。想法巴菲特多次表达，他对股市短期内的波动毫无把握，买入股票不能指望它一月、一年内上涨，而应当以长期持有的观点买入。其实这个策略与卖出认沽期权大体相若，只不过是于特定对手在交易所之外签订合约，且大多不需要保证金支持，更像是一个保险合同。其他价值投资大师没有看到主动买入认购权证的例子，相反有在股票高估是买入认沽权证对冲的例子：约翰邓普顿在股市高位时，由于他非常的确定买入过认沽权证。施洛斯也有许多判断是非常准确的。他做空雅虎和亚马逊，2000  年市场崩盘时清仓获利。此后，由于找不到便宜的股票了，他和埃德温清算退出，将 1.3  亿美元的资金还给了投资者。在这个世界上，技术永远不是最终的保障。人规避风险的理智才是他根本性的前提。
四、现金的意义。

 现金管理是投资管理的一个重要组成部分。持有一定比例的现金对扩大投资成果和降低投资成本具有重要的意义。保留一定的现金”的内在逻辑：市场的未来持难以预测，对市场总是保持敬畏，担心会发生更为极端的情况，并为此对有所准备，在意所管理资产表现的稳定性等；追求绝对回报，坚持严格的投资标准，当没有满足符合条件的投资机会时，宁愿保留现金等；担心自己的判断有错误的可能，并为此留有余地等。在实际操作中，现金的主要职能是在市场遭受意外风险或系统性风险时摊薄买入成本，防止在市场低迷、遍地黄金 时却手无寸钱的情况发生，不至于眼睁睁看机会流失。而总是满仓的投资者：对自己的判断具有绝对的信心；希望资金总是处于高效使用状态；担心错过现在的投资机会；在意跑赢市场，而不是追求绝对回报等。



现金管理要求投资人长期保持“清零”的意识，不管以前业绩多优秀，特别是在持仓上涨“爱上股票”之后，都要考虑如果现在股票换成现金，按照投资标准是否会买入。只有正常保持“清零”意识并严格执行纪律才能有效控制资金回撤。长期持有现金及其等价物是资金管理的结果，能否持有现金也是资金管理是否有效的一个重要衡量标准，市场高位的时候没有现金说明你在犯错，低位的时候没有现金说明设定满仓的底线太高失去管理的意义，而一旦在低位留出现金就不应给投入市场，否则会犯低位卖出（没买）高位买入的错误，这部分资金可以通过套利、购买国债等方式提高使用效率。 卡拉曼深入剖析了人们对现金的困惑：
一是不符合积极进取的态度，没有完全动用所有的现金，似乎就赚不到钱，因此应该将现金充分利用，使之最大化。当许多人因为投机而大赚特赚的时候，你很难无动于衷。卡拉曼发现推动一个人投机的不是投机的诱惑，而是一个人想做什么的愿望。但是，什么都不做也是一种策略：什么都不做意味着寻找潜在的投资并排除掉那些不能满足你的投资标准。但是从情感角度来说，什么都不做看起来就像无事可做，这会让人觉得不舒服、没有作为、没有想象力、没有激情。每一个投资都要和现金进行比较。如果一笔投资优于现金的程度足够高——该投资提供的回报高于适当的风险，那么这笔投资可以做。没有极富吸引力的投资选择，投资者就应该持有现金，这不是因为他们做了一个由上而下的资产配置决策决定持有现金，而是基于从下而上寻找廉价投资得出的结果。
二是过于看重相对表现，也就是回报与市场相比如何，这也是不能保持现金的重要原因。 现金会贬值，尤其在通胀压力骤升的情况下。持有现金可能在一段时间内的投资落后于大市，如果说许多投资者认为在市场下跌时持有现金尚且是难以容忍的，那么在市场上涨时持有现金更是考虑都不会考虑的策略——从这一点似乎可以折射出投资者是时不时地讨厌现金。 卡拉曼指出，许多投资者总是将现金可怜的当前收益率和股票收益率进行比较，而在比较中现金总是落败。因此，他们不管这些投资选择的绝对估值可能处于多么离谱的水平。如此看来，对于许多投资者而言，最紧迫的问题是他们的投资视距太短。关于投资，一个最大的问题是今天可以获得的投资机会并不是你应该考虑的投资机会的全部。仅仅根据今天的机会来选择投资对象如同在你高中的班级选择配偶一样地狭隘。卡拉曼说，准确预测未来投资机会的数量和吸引力很难，或许是不可能的，但是忽略它们不存在就愚蠢了。永远不要仅仅根据今天的机会来选择投资对象。
三是不确定性。相信未来将出现比目前更好的投资机会并不能保证未来真的出现更好的机会。谁知道明天的投资者会愿不愿意为证券付出更高的价格呢？与为今天的证券支付更高的价格相比，等待未来出现廉价投资这一策略可能更好。不过，明天的估值水平可能会更高。另外，脱离满仓的大众很长一段时间是一个紧张、羞辱和消沉的体验,这几乎就是心理层面的东西了。但是有时候现金就是最好的投资，好于任何累现金投资方式。它提供了虽然很有限但是正的收益率、本金的彻底安全以及完全即时的流动性。以日本市场为例，由于日本隔夜储蓄市场的利率几乎为零，因此许多投资者从该市场退出并在其他地方寻找投资。2003年6月，他们接受了年收益率仅为0.44%的10年期债券。到了10月，这一债券价格从高于面值跌至面值的90%以下——使得收益率超过1.5%。于是投资者在这4个月中赔的钱是他们持有这一荒唐定价的债券整整10年获得的总回报的两倍还多。
五、综述。资金管理的理念不是投资者能简单接受的，即使是投资大师也是随着阅历增长甚至是九死一生的痛苦经历才走向资金管理。巴菲特从早年绝对集中投资ＧＥＣＩＯ保险公司到最高不超过４０％，在９年的合伙基金历史中，只有５到６次超过２５％持股的情形。芒格则关闭自己的基金转向巴菲特。格雷厄姆经历过九死一生的大危机后，在资金管理方面提出了“75—25”法则， 巴鲁克在投资美国酿酒 公司却折戟沉沙后，为自己立下一条“清规”：永远持有一部分现金，不要将钱全部投入股市。施洛斯五十年投资生涯中，前半段一直满仓，后半段一直持有部分现金。历史实践告诉我们，资产配置可以帮助降低资产价格波动对组合的影响，适应投资者的风险偏好并实现其长期投资目标。

巴菲特经营合伙企业时的投资按特性可分为三类：Generals（低估类投资），Workouts（套利类投资），这类投资的收益比较稳定，并且在很大程度上，与道琼斯指数的表现无关。因此，很明显，如果持有这类投资的比重较大，那么熊市的表现将会非常好，但牛市中将会非常糟糕。如果剔除借款所带来的好处，这类投资的年化收益率一般在10%——20%之间。“Control（控制类投资）”这类投资的表现也与道琼斯指数没什么关系。“Control”和“Workouts”这两类投资，将会大大降低投资组合所面临的市场风险。巴菲特希望合伙人在此基础上对他进行评价，应该是基于人类损失厌恶的天性。行为金融理论认为，人们面对同样数量的收益和损失时，感到损失的数量更让他们难以接受，同样数量的收益带来的幸福感的程度小于损失带来的痛苦感的程度。从1957年跟踪巴菲特合伙基金，到2010年共计53年。我们可以看到，巴菲特53年的投资经历，仅有2001年和2008年收益率为负，剩余51年都是正收益率，并且仅有1976年收益率超过50%——这也警示我们，一旦收益率超过50%，我们不应因超越巴菲特而沾沾自喜，而要考虑是否已经是市场高位，要收手防止大幅回撤。刘祖悦比较了1962——196 8年巴菲特和芒格早期的投资成绩，年均分别为 33.9% 、36.7%，这段时间两个人都经营合伙企业。芒格的业绩虽然比巴菲特好但业绩波动幅度更大一些，7年中芒格的年收益率标准差为23.1%，而巴菲特为15.5%。从1969到1975年的总体情况来看，巴菲特要大大好于芒格，年均分别为 13.9% 、5.0%。如果要比较从1962年到1975年的投资业绩，当然也是巴菲特领先。《巴菲特与芒格的投资模式及业绩比较》

备注：表中1969——1975年巴菲特的业绩为伯克希尔公司账面价值的变动情况。
洛尔认为，“造成惠勒和芒格公司（1973至1974年）相对不佳的表现主要原因是他们持有大量新美国基金和蓝筹印花的普通股。”按她的数据，美国基金和蓝筹印花在这两年分别下跌了59.33%和65.84%，远远超过了道琼斯指数33.17%的跌幅。1974年末，整个惠勒和芒格公司的净资产只有700万美元，而其中61%是蓝筹印花的股票，23%是新美国基金的股票，仅在这两只股票上仓位就高达84%，如果考虑到这还是它们市价大幅下跌后的结果，那么当初它们占整个投资组合的比例会更高。从理论上讲，新美国基金和蓝筹印花的内在价值比其当时的市价要高得多，投资它们并没有错，但投资如果过于集中，难免会在极大程度地受到“市场先生”情绪多变的影响。芒格自身不因为投资损失烦恼，但他的合伙人们不是全都能做到这一点。
我们再来看一下最近才被关注沃尔特.施洛斯有限合伙公司简称WJS，1956-1984年只亏损5次均不超10%。标普指数28年零3个月收益率：887.2%，WJS有限合伙人28年零3个月收益率：6678.8%。
（作者：淡忘的岁月）