贸易战为中国关上一扇门，但也打开了这一扇窗……

胡晓炼：贸易战为中国关上一扇门，但也打开了这一扇窗……

陆家嘴金融网 2018-08-19 09:36

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CFIC导读：

近来美元流动性正在发生变化，全球供给在收缩。与此同时，国内储蓄率下行、财政压力加大、对美贸易顺差减小、跨境人民币波动加大等因素，让人民币的国际输出的可能性加大。因此，美国挥舞关税大棒推行美国优先的政策可谓是对中国关上了一扇门但也同时打开了一扇窗。这扇窗就是人民币国际化进程加快的机遇。我们应抓住这个机遇，乘势而上。

本文系中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国进出口银行董事长胡晓炼在第二届“中国金融四十人伊春论坛”主论坛“金融开放与人民币国际化”上所做的主题演讲。

过去，我们总说人民币国际化要顺势而为，而现在，美国挥舞关税大棒、推行美国优先等一系列政策，对中国而言可能是关上了一扇门，但同时也打开了一扇窗。这扇窗就是人民币国际化进程加快的机遇。我们应该抓住这个机遇，乘势而上。

美元全球供给收缩

现在的国际货币体系仍然是以美元为中心。除了美国在政治、军事、经济上的过硬实力之外，这个体系的核心就是美国对新兴市场国家保持经常项目顺差，美国以大额经常项目逆差输出美元，以资本项目顺差完成美元回流。

美国通过经常项目的长期逆差和美国长期巨额的财政赤字，实现了美元向外输出。但自从特朗普上台，美元的国际循环正在发生一些变化。由于美国是主要储备货币美元的供给国，所以这些变化将导致美元的国际流动性发生变化。这些变化主要反映在五个方面：

第一，美国的储蓄和投资缺口不再继续恶化。经济学对国际货币流动性机制的理论和实践都证明，一个国家经常项目的差额等于储蓄和投资缺口以及财政收支缺口之和，这就是经常账户双缺口模型。然而，2008年金融危机之后，美国私人部门的储蓄和投资缺口发生了根本性变化。原来美国储蓄一直极低，这个缺口是负的，而金融危机之后，这个缺口转为正值。这个正值在危机刚刚过去的时候达到一个较高的水平（2009年达到6.6%），但最近几年来又开始下降（2017年缩小至1.2%）。

目前来看，特朗普上台之后所推行的那些政策确实对美国经济起到了一定的支撑作用。美国经济基本面目前来看是比较强的，特别是其就业和薪酬的上涨带动了消费增长，税收改革则促进了企业储蓄和投资。在这种情况下，我们认为储蓄和投资的缺口有可能不会再继续恶化。

第二，美国的财政收支状况改善。近期美国税改使得税收缺口加大，但是未来有可能呈现一个短升长降的局面。从短期看，大幅度的减税政策使得美国财政收支的负缺口增大，但是长期来看，税改有利于改善企业盈利状况，有利于扩大税基，同时提升全要素生产力和企业利润。这些好处从20世纪80年代里根总统大幅度减税所带来效果便可看到。因此，从中期来看，美国财政赤字收窄可能性不是不存在。

把这两点结合起来看，将来美国经常项目逆差有可能随着上述两个因素的变化而发生一些改变。

第三，贸易摩擦和金融制裁让美元流出减少。特朗普在全球范围内挑起的贸易摩擦，最直接的目标就是削减美国的贸易赤字。现在对美国有顺差的相关国家都感到了非常大的压力。如果美国贸易逆差数额确实压缩了的话，从这一渠道流出的美元规模也会下降。另外一个重要因素就是，美国在全球范围内实施的各类金融制裁，使相当一部分国家、企业，以及一些交易活动都对美元避而远之。

第四，美元资本的国际流动性收缩。随着美联储货币政策正常化，加息缩表，使得美元回流的预期进一步加强。美元回流可能进一步收缩美元的国际流动性。自20世纪90年代至今，美国共经历四轮加息周期，在每次加息周期开启前的两年，美元资本都发生一些比较明显的回流。未来随着美联储继续加息，美联储的资产负债表继续收缩，这都可能会使得国际美元的流动性出现一些比较明显的收紧。

第五，特朗普税收政策意在让产业资本回流美国。除了降低企业所得税以外，特朗普还对跨国公司海外利润汇回执行比较低的税率，其政策意图都是使实业资本回流美国。这个因素能否奏效还不能下定论，但这会是一个很重要的因素。

综合以上五方面的变化，概括来说就是，从美元的供给情况看，今后一段时间（特别是从中期的情况看），美元对全球供给收缩的概率比较大。这意味着国际货币体系在未来（特别是中期）可能处于一个相对比较紧的状态。

人民币的国际使用可能性增加

目前我国正处在稳中有变这样一个大环境下，对于人民币国际化而言，中国国内的环境也出现了一些变化，主要体现在以下四个方面：

第一，中国储蓄率趋于下行。受人口老龄化趋势、人口抚养比上升等因素影响，我国储蓄率下降，这在统计上已经得到证实。年轻一代已经改变了中国长期以来形成的重储蓄传统，中国家庭负债率在快速上升。在这一变化下，未来中国经常账户从过去持续大额顺差向平衡的方向演化。

第二，财政收支压力增大。影响经常账户差额的另一个重要因素就是财政收支情况。目前，我国官方财政赤字率处于一个比较合理的水平，但是隐性债务问题不容忽视。尽管目前对地方隐性债务规模有不同的测算结果，但是，这个数字巨大，大家已经达成共识。国家正在有序地解决地方隐性债务问题。这需要一定时间，难度也非常大，特别是涉及到一些深层次改革、职能转变、和地方的关系以及社保等问题。从中期看，如果把隐性债务考虑进来，我国的财政压力不容忽视。

把这两个因素叠加起来，我国经常项目顺差的收敛，便是上述基本面变化的一个反映。一季度我国经常项目出现逆差，引起了很多关注和讨论。站在的立场，不希望逆差继续增大。但从基本面的变化来看，上述变化便是这背后的逻辑。由此来看，人民币通过经常项目渠道向外输出将成为可能，或许也会成为必然。

第三，在政策导向和外部环境压力下，我国过去长期存在的较大贸易顺差情况可能不会再持续。从外部环境来看，中美贸易摩擦直接导致对美贸易顺差下降。从政策导向来看，我国在积极开拓新的市场，扩大进口，比如今年我国将举办进口博览会。同时，服务贸易逆差有望改善，但是服务贸易在主要项目上的竞争力从中期来看还难以和发达国家抗衡。

第四，资本账户方面，未来跨境资本波动性肯定会增加。国内国际因素都有导致这些波动的力量，我们对此应该有清醒的认识和充分的准备。除了资本外流压力之外，“一带一路”沿线国家投资建设、推进国际产能合作都会加大人民币跨境使用。我们应发挥市场在资源配置中的决定性作用，尊重资源在全球范围内配置的客观需求。因此，资本账户下人民币外流既有压力，也有动力。

总之，国内国际环境和条件都在发生变化。内部看，随着我国经常项目顺差收窄和跨境投资的发展，人民币对外流出的客观需要和客观条件比以前更成熟了。从外部环境看国际货币体系中美元波动性处于收缩态势，这客观上也为人民币流出创造了更大的空间。

在扩大金融开放中，资本项目可兑换是绕不开的一个命题，我们应该把它放在应有的位置。我们需要在更大程度上让人民币跨境贸易和投资使用更加便利，这需要进一步开放国内资本市场、货币市场，也需要一个更加市场化的人民币汇率决定机制，和更透明、稳定、基于规则的、专业的、高效监管。这些既是人民币国际化的要求，也是我们自己应该做的事情。

沈建光：贸易战国内很悲观，其实美国也很焦虑

最近我刚刚加盟京东金融，京东金融是一个金融科技公司，用数据为金融服务，用科技手段使金融更好地服务企业和个人。

今年我还在瑞穗证券亚洲公司担任首席经济学家的时候去欧洲拜访了50家欧洲最大的企业，走了16个城市，我还和美国的投资者包括在华盛顿的很多政客有交流。我发现一个现象，中国人不管是学者、官员还是知识阶层对特朗普的好评度是最高的，觉得特朗普太高明了，这个人深不可测，战略非常深邃，搞得我们不知所措。但是到欧洲去，大部分人都觉得这个人就是要毁掉全球的美好秩序，把全球搞得一团糟。国内很多人觉得美国、欧盟之间的零关税好像已经成立了，中国被排除在外，其实这协议还不知道什么时候能够达成。日本和欧盟达成零关税谈了7年，达成协议以后还要7年过渡期。在巴黎，企业家对特朗普咬牙切齿，法国最大的石油公司道达尔在伊朗投了40亿欧元，现在特朗普非常强硬，谁在伊朗做生意就要惩罚谁。伊朗事件使欧洲和美国接下来冲突的可能性会很大，欧洲不会这么轻易让步。

国内谈到特朗普，就说他在美国支持率很高。实际情况是，他的支持率全美40%多一点，共和党的支持率达到88%，而民主党支持率在10%以下，这说明美国社会内部也是空前分裂的，民主党基本没人认可特朗普，共和党高度认可，所以11月的选举非常关键。

到海外看，他们对中国的前景一点不悲观。最近在国内觉得中小企业很困难，但是你去欧洲大型跨国公司，他们现在都在增加对华投资。一方面，中国的小微企业现在“跑路”的很多，但跨国公司反而在增加投资，他们没有资金压力，也没有环保压力，都跟我说在增加投资。而中国的企业现在面临着融资压力、环保压力，都在收缩。

所以国内好像很悲观，觉得中国怎么怎么不行了，但去美国、欧洲，其实美国的精英焦虑是非常严重的，担心中国接下来要超过美国，这是实实在在的焦虑。

上面这张图我给华盛顿很多议员包括《华盛顿邮报》的记者看过，它说明了中国零售市场已超过美国成为全球最大市场。十年前美国爆发金融危机前，中国的零售是美国的三分之一到四分之一，今年中国要超过美国。现在宝马在中国的销量3倍于美国。2008年金融危机后，发达国家在收缩，中国在拼命扩张。我们的出口十年前还是第三位，低于美国，今年已经成为全球最大的出口国。这都是发达国家包括美国精英阶层焦虑担心的最重要的原因。

第二点谈一下科技。贸易上我不是很担心，我曾经写文章，贸易战短期看是贸易问题，中期是科技战，长期就是大国崛起的规则制定问题。贸易就是一个借口，美国很多资深投资者说，没有人认为特朗普的所作所为可以把美国的贸易逆差降下来，也不认为这是一个重要的方面，他们对中国的诉求，最主要的是知识产权和科技的问题。从最新的AI来看，全世界就是中国和美国在比，欧洲基本上没有一家企业能排上号，全球十大科技金融公司，不是中国就是美国。欧洲最大的科技公司现在市值排多少？50名，就是SAP。深圳很多地方已经超过硅谷了。在9个AI领域，美国最核心领域是芯片处理，还是遥遥领先，但是中国在很多AI的应用领域比如计算机视觉、自动驾驶，这方面的投资量、企业数量都远远超过美国。当然中国最厉害的是从业人员数量多，只有在最高端领域（处理器/芯片），美国从业人员遥遥领先于中国，其他8个领域中国都是遥遥领先于美国的。

| 中美AI九大领域公司平均员工数量对比

中国的软肋我们大家都知道，美国的软肋大家可能不太清楚，美国有很多优势，在科技上，我们与其相比就有很大差距，但是它也有软肋，它和全世界打贸易战，全世界都会回击。它和欧洲达成协议是一种缓和，不实行一开始说的对欧洲汽车的关税政策，因为这关系到德国命脉，只能先缓一缓。零关税是遥遥无期的。

有一件事情很奇怪，我们的劳动密集型企业抱怨国内现在成本上升，压力很大，但我们在全球市场的份额牢牢把握着，没有下降。美国玩具82%从中国进口，家具50%从中国进口，雨伞83%从中国进口。我问墨西哥央行的官员，我说为什么墨西哥不能出口雨伞到美国，这些劳动密集型产品大家都能生产，家具也是。得到的解释是中国的劳动生产率高，基础建设完备，有健全的产业链。这个情况对特朗普是很头痛的，他现在保证不征收苹果公司关税。中国的出口产品很多是外资企业的出口产品，对中国加税从贸易来看肯定是双输。

有一点是欧洲企业和美国企业都相同的。欧洲商会1/4的企业现在都在抱怨中国的知识产权保护不利，70%的外资企业包括欧洲和美国都认为中国的政策、沟通透明度不够。这也是供给侧结构性改革的方面，为什么不可以把压力变成动力呢？对中国来说，最大的挑战是不要让贸易战冲突扩张到其他领域，包括军事领域、地缘政治领域，否则很可能造成冷战，这是对中国最大的挑战。不回击不行，但怎么反击也不要超出经济的范畴。

关于中国经济，我觉得房地产发展是非常畸形的，对实体经济造成很大的挤出效应。有人说，现在除了房地产我都不敢投，其他的实体经济都不敢投，制造业不敢投，投房地产是最安全的。这种情况下资金还会流到房地产，老百姓也相信房地产是不会亏损的资产，这样房价还会涨。但是我的观点，如果经济当中只有房地产是很好的，其他的实体经济都不好，将来谁来买呢？这些实体经济都不好，工资增长也没有以前快了，谁有这么多的购买力呢？过去20年中国人都喜欢买房子，但是为什么过去20年经济特别好的时候也没有现在涨得这么凶呢？还是和杠杆、流动性有关系。如果不按住房地产，一放松，资金基本上又都到房地产去了。房价如果又一轮暴涨，谁都承受不起。北京、上海和伦敦、纽约在房价上是同一个水平了。

本文来源：秦朔朋友圈。此文根据秦朔朋友圈致敬改革开放40年沙龙第二场：“金融与投资——走过从前，面向未来”上沈建光先生的演讲整理而成。

作者：京东金融副总裁，首席经济学家沈建光

中美又要谈判了，释放了这三个意味深长的信号！

中美又要谈判了，毫无疑问，这是一个积极的信号。

虽然中国商务部8月16日上午对外发布的这则消息，非常简短，只有两段话：

应美方邀请，商务部副部长兼国际贸易谈判副代表王受文拟于8月下旬率团访美，与美国副部长马尔帕斯率领的美方代表团就双方各自关注的中美经贸问题进行磋商。

中方重申，反对单边主义和贸易保护主义做法，不接受任何单边贸易限制措施。中方欢迎在对等、平等、诚信的基础上，开展对话和沟通。

正如很多网友所说的：新闻越短，事情越大。这100多字的新闻稿，显然暗藏玄机。从某种程度上来说，这是在特殊节点、特殊背景下，举行的一次特殊的谈判。

这至少释放了三个意味深长的信号：

信号一，这次备受瞩目的磋商，是美方发出邀请。

请注意，这则信息的头五个字，就是“应美方邀请”。

美方为什么邀请？应该也是在调整立场。因为现实是残酷的，贸易战确实就是两败俱伤。这次史无前例的贸易摩擦，已经对中美一些企业和产业带来了严重冲击；如果贸易战继续升级，双方都将蒙受重大损失。