走出去，惨到没朋友

智谷君语：

中国资本这几年在海外风光“买买买”的背后，却有着无数的血泪教训，“有报告指出，中国在海外的所有兼并收购加起来就没赚过钱”。本文作者参与多次海外并购的谈判，有着丰富的看别人“交学费”经验，对于当前极具战略意义的一带一路倡议，不失为一种参考和警醒。

◎作者 | SIFL

◎来源 | 上海金融与法律研究院（SIFL2002） 已获授权

随着中国企业不断“走出去”，中国的海外投资又变成了一个热点，相关的风险也越来越多，近期就有很多风险事件：

今年5月10日，马哈蒂尔宣誓就任马来西亚新一任总理，由于更替，政治风险一下子就出来了，我们投资883亿人民币的项目现在要被重新审查；

6月，中国三峡公司投资了16亿美元、装机容量750兆瓦的尼泊尔水电站又被叫停，尼泊尔表示该项目要由本国建造；

在此之前，号称和我们最铁的巴基斯坦，把我们中铁一局的人赶回来，说达苏水电这个项目不能做了，因为中方有行贿的行为。由于达苏水电这个项目既有中国的投资，也有世行的投资，世行那边表示，所有牵扯到国际行贿的东西可能要进入世行的黑名单，所以中国也做不了。

另外最近几天说的比较多的是中信股份收购澳大利亚铁矿，最早投资4.15亿美元，不多，后来不断追加到17亿、38亿，但法院前几天刚做出判决，说中信还要付给原来的卖家2亿美元，另外加30年内每年2亿美元的许可费，所以，中信这次的兼并收购成为了无底洞，可能永远赚不了钱，将来一分钱象征性卖掉就行了。

关于中国的海外兼并收购，最开始是90年代末提出来要“走出去”，现在提出来新口号叫“一带一路”，在我看来，中国的海外兼并收购走了大概四段历史：

第一阶段是改革开放-2000年，这是一个摸索期。首钢收购秘鲁铁矿是当时比较有影响的项目；

之后是2000-2008年，中间有一些比较大的项目，比如联想收购IBM的个人电脑（这算是成功的经验还是教训？大家可以去讨论），还有中投购买了黑石的股份。

第三阶段是2008-2016年上半年，是中国海外投资增长最迅速的阶段，因为世界金融危机之后，资产特别便宜，很多投行忽悠我们：现在是海外抄底的时候，过了这个村就没这个店了，要赶紧买；同时，当时中国又提出来要占有世界上重要的战略资源，要买矿产、石油等等，所以当时这方面投资了很多，比如买了很多非洲的矿山。只是当时认为的世界资产最低潮，事实证明这个低潮一直过不去，亏了不少钱。

然后是2016年到现在为止，我认为是中国海外投资反思的阶段。2016年上半年以后，中国突然发现自己的外汇储备一下减少了20%多，接近30%，于是要重新恢复对海外投资的控制。

在这个背景下，王健林也收敛了他海外扩张的野心，这两年，他的口号逐渐变成了万达主要还是要投资中国。

对海外投资进行反思，也可能是因为2010年之后，海外投资的巨大增长伴随了一些资金外逃。

如果总结过去这几十年海外兼并收购的经验和教训，我想可能有这么几点：

1、审批制度的不确定性，导致中国海外投资项目的审批溢价

过去总说中国企业买什么什么贵，卖什么什么便宜，这种现象的背后，除了正常的需求之外，有些项目可能因为审批制度要被对方要求更高的价格，比如光明本来要收购美国的GNC，但因为中国的海外投资项目需要经过的审批，既然是审批，有批，也有不批，这种风险到底值多少钱？对方是不是愿意担这个风险？

再看另外一个例子，中国企业和日本企业一块竞标欧洲一家商务飞机公司，我记不住具体数字，大致意思是如果我们投资10个亿，可能日本只投资7个亿，最后卖家决定还是卖给日本公司，因为他不愿意承担不批的风险。从这个案子来说，由于审批制度，中国企业要多付30%以上的钱才能够把外国的企业给买下来，审批造成的投资溢价在30%以上。

本来十八大以后，新一届减少行政审批，取消一些路条，增加中国在海外投资的便利程度，因为当时中国的外汇储备也很高，没想到一松手一下子疯涨，出去的钱太多了，所以2016年以后这样一种紧急刹车，导致2016年底到2017年有数以千计的海外投资的项目都被卡掉了，因为钱汇不出去。

本来过去有审批，之后慢慢取消掉一些，审批简单化了。现在又一下建立起来的话，可能导致风险指数更高。

商人们是很不喜欢不确定性的，哪怕将来说把审批给取消掉，到底在多大程度上能够说服市场可以不去特别多地考虑审批溢价？可能比较困难，未来中国在海外收购过程中的投资溢价可能进一步提高。

对海外投资的新的审批制度以及外汇管制，导致钱汇不出去，是不是可以作为合同项下的不可抗力、因此免除责任？

如果合同里没有就这个问题做出专门的规定，那么对方要索赔的话，有很大的可能性会赢，因为不能假定你的投资融资仅仅来自中国，特别大的企业更不可能仅仅来自中国。

你可以去其他的外国银行抵押贷款，这是审批溢价的问题。

2、志在必得反吃亏

很多中国企业在做海外兼并收购项目时，会有志在必得的心态：既然谈这个项目了，如果谈不成，多丢人！而且我都请了律师、会计师、税务，做了各种尽职调查，一定要把它拿下。特别是国有企业，这种心态特别严重。

但一般来说，兼并收购市场看10个项目，能够谈成1个就很不错了，谈成2个很厉害，不需要看10个一定要谈成10个。所以我们一定要放弃志在必得的心态，世界上有很多资产，有现钱不愁将来买不到东西。基本的工业项目之类的一般是能够买的，国企在这方面应该调整心态。

3、中国威胁论

第三个在过去兼并收购中的经验教训，我感到是中国威胁论。有一些兼并收购没有成功，就是对方判定这个交易完全不是一个商业行为，而是为了满足中方的政治军事外交目的来进行的活动。

比如黄怒波曾想冰岛买地建度假胜地，西方舆论普遍认为这是中国未来要在国外建立军事基地的借口而已，我和黄怒波谈过，他很沮丧，表示没有这样的想法，但由于他是来自于一个政治制度不同的国家，所以大家考虑的会多一点。

当年中海油想收购美国的石油公司尤尼科，被否，理由就是影响了美国所谓的经济安全，尽管尤尼科主要的资产在亚洲不在美国，但是这种理由确实说服了参众两院，以至于我们出再高的价也不卖给我们，最后卖给了一家美国公司。

还有中远本来要收购美国一个废弃的码头，结果也没成，因为美国方面会觉得一旦放任收购成功，中国的潜艇会借此进入美国的港口。

中国威胁论、中国与国外政治制度的不同，确实会造成我们在兼并收购中的一些困难，现在随着中美贸易战的演变，这个困难会更加突出，美国外国投资CFIUS的审查，可能要对中国企业专门开小灶，对中国企业涉及高科技等等这些问题会格外小心。

前两年在评价中国的海外投资时，我就表示它将遭遇三明治式的挤压：一方面是中国对海外投资的收紧，比如向海外付钱的外汇管制；

另一方面是西方国家对中国的担心，两面一夹击，中国企业在海外的兼并收购肯定会大幅度降低。我当时的预判没错，2017年，中国的海外兼并收购同比降低了三成，这其中还要考虑到2017年中国化工430亿美元收购瑞士先正达，这笔收购的成功调高了整个年度的成交金额，如果没有这个，2017将下降得更加惨烈。2018年是否还会有降低？还得要看。

4、国企领导人的政绩与海外兼并收购相挂钩

还有，过去和现在都有的一个问题是，企业领导人的政绩是和海外兼并收购挂钩的，推进海外兼并收购。

近几年，国企领导人来疯狂地推进海外兼并收购项目，尤其是在2010年左右狂，你做10亿我做15亿，你做15亿我做30亿，越做越大，根本看不上小的项目，而且完全脱离了纯粹商业的盈利考虑，政治上的考量太明显，也导致了很多的损失。

最后直到国资委出了一个文件，明确在海外兼并收购项目上，未来造成的国有资产流失的要追究责任后，好像大家有所警惕，客观上确实对我们比较冷静地对待海外兼并收购起了一定的作用。

5、经不起国际投行的忽悠

另外海外兼并收购中，一个不容忽视的问题就是说我们经不住忽悠。国际投行都有很大的兼并收购组，为了赚取2%、3%的佣金，他们肯定是希望多达成兼并收购、完成交割，至于未来的盈利情况，这不在他们的考量之内。

我们过去有过这方面的教训，比如2008年全球金融危机的时候，平安收购了比利时的富通银行（FortisBank），最后这家银行破产了，在经历了破产清算后，平安能拿到的补偿几乎可以忽略不计。

后来，根据之前和比利时、荷兰、卢森堡签订的相关投资保护协定，平安将主权告到了华盛顿，表示在富通的破产程序中，平安的利益受到了侵害。但最后官司也没打赢，平安只能把过去花在富通项目上的钱全部做坏账处理。

6、整合是很大的问题

整合也是我们海外兼并收购过程中碰到的比较大的问题。很多的兼并收购中，可能我们关心的是这个企业的技术团队、管理团队，但在90年代的时候，很多西方发达国家的企业家，可能感到在中国企业工作是比较丢人的，我们买完以后他们人就跑了，可能这些无形资产就没了。

再有是我们想把中国的管理模式套用到西方去用，其中的差异会导致很多方面的问题。

其实在提出“走出去”战略之前，国家有关部委请我过去想听听外边的意见，我当时说中国最好别走出去，至少现在别走出去，当下更重要的是要做好功课。其实也简单，就先把日本70年代末80年代初一直到90年代初在海外兼并收购的经验教训总结一下，那样中国就可以少交一点学费。

但是，有钱就任性，中国企业憋不住，不管日本的经验教训了，所以我们在过去的20多年，应该说付出的代价是特别惨痛的，有报告指出，中国所有在海外的兼并收购加起来就没赚过钱，而我所接触到的很多公司，确实这方面都不太行。

在过去这么多年的兼并收购过程中，有哪些类型的争议？可以按照兼并收购的三个阶段来看：

大家都知道兼并收购就是看好一个企业，先去做尽职调查，然后签署没有拘束力或者带有拘束力的offer开始做，这是第一个阶段；

然后就是SPA到closing阶段，一旦签署SPA股权转让购买协议，就应该是一个分水岭，之后要等待各种的批准。比如涉及到相应各国的反垄断审查批准、股东大会的批准等，一直等到交割那天；

第三阶段从closing之后到实际卖方的权利义务消灭的那一天为止。因为很多的兼并收购交割之后，可能卖方还要承担一定的义务，或者比如说价格调整，一年以后根据现在的盈利情况，对过去的收购价格做个调整，如果盈利好可以再多给你点钱，如果我没有满足我的经济目标的话，我要把你过去的钱扣掉一部分。这种调整可以通过建立一个监管账户或者把10%的钱放在那里来实现，除了对价格调整的安排，还有其他的瑕疵可能会有一定时间的一种担保责任。

这三个阶段中，任何一个阶段都可能会有纠纷产生，而且事实上也都产生了很多，我讲讲我碰到的几个。

比如我们两桶油在一个国家同时竞标一个油田，但突然国家能源局出于中国战略的考虑，就指定这个项目应该是其中一家的，另外一家要放弃，这种的干预，就牵涉到底是不是串通投标？可能要负刑事责任。另外，对于之前辅助交易咨询公司的咨询费，付款的义务是不是应该转移还是说不用转移？过去的资料，其他人是不是享有还是没享有？

还有我们有些兼并收购目的不纯，根本没想谈成，就是想看看这家公司怎么样，要对它的技术、销售渠道等有所了解，这种是不是侵犯了人家的商业秘密？该承担什么类型的责任等等。

另外，有时候中国企业相互拆台，本来说好一块投标，但自己又通过他们的某一家子公司偷偷摸摸地和人家签约协议，自己独占。还有前期的费用怎么弄？有的兼并收购项目，光做尽职调查就可能需要3个月、6个月，这中间请了会计师、律师、评估师等，费用的分摊上也碰见过很多的争议。

当然，保密问题更不用说了，以上这些都是签署SPA之前的纠纷，但签署SPA后、协议交割之前，同样又会有很多的纠纷。比如融资完不成，收购的资金没有了，这种情况是否需要承担责任？在签了SPA以后，基本上会再做一个更深入的尽职调查，届时可能会发现被收购方管理层过去隐瞒的一些事实和问题，类似财务涉及造假等。

此外，收购方在完成先决条件的时候，有没有按照合同规定尽最大努力，也就是行为性的义务还是结果性的义务？是不是尽了最大的努力完成相应的审批等？这些也会造成纠纷。

最后交割完成了，某些问题还可能引起纠纷，时间关系，我就讲一个具体的案子。

有一天，我接到一家公司法律顾问的咨询电话，公司的海外收购遇到了问题，标的15亿美元，现在是卖家的卖家告他们：这家公司是100%收购国外的一个上市公司，上市公司想卖就先要退市，所以要不停地收购它的股权，等收购到一定程度，根据有些国家的规定，小股东们按照一个价格必须要卖。但当时这个海外公司收购小股东股份的价格是1美元1股，而接着和中国公司签合同的时候，就要价10美元1股，所以那些小股东后来就告中方公司，说当时的交易价格不合理，因为收购后中方成为股东，股东继承权利义务。

我看合同和文件以后，就说这个公司不用打了，打律师，因为律师没在合同里写好交割之后权利义务和公平市场等的担保和保证，是律师的过失，应该要承担相应的职业责任。可能过了一星期，那公司的律师告诉我不是我们律师没写，是总裁对这个项目志在必得，指示凡是对方不接受的合同条件，我们就删掉。

然后我们开始打这个官司，因为在一个特别小的语言的国家，对方请的是当地最有名的经济模型分析的教授，我们这边就从全世界去找新的专家，最后在美国某一所大学找到了母语是这个国家语言的著名经济学教授，据理力争计算这一家上市公司退市的时候怎么计算股价，二审过后，基本就判定合理股价应该是2块，所以中方只需要补交少量的款项，对方不服该判决，最后告到最高法，还是维持原判，这个事情才算了结。

但随后中方又被这家公司原来的供应商给告了，因为中方在新公司用了我们自己的服务提供商，终止了原来的合同，于是又走了几年的仲裁程序。

还没完，那个国家的国家税务局也来了，说过去这家公司有价格转移，要补交税，因为这个公司在很多国家都有分公司，所以他们在卖给他们自己公司的价格上肯定是人为地调高或调低，以便于全球税收的水平能够降得最低。当然，因为原来自己国家的公司，所以没事，现在变成了中国的公司，当然要补交税，说要补交十几个亿，经过几年的谈判，最后补交了一点税款，不是太多。

总之，海外兼并收购是系统的工程，需要前期投入特别多，需要做深入细致的尽职调查，需要有一个比较好的法律文件，来保证将来遭遇问题后能让过去的股东继续承担相应的责任。

在国际兼并收购过程中，我认为坚决不能低估律师、会计师等的重要性，很多企业家总感觉花那么多的钱请律师，万一收购不成是不是白花钱了？认为在并购成功率不高的情况下，完全没必要花大价钱请律师会计师。但一分钱一分货，出问题的时候才会知道这种高质量的服务是多重要，像在国内做生意那样，先买下来再说，问题继续谈，这些肯定不行。

04

中国海外投资的前景

最后说一下对中国海外投资未来前景的看法。

第一，不能为了完成政治任务而草率投资，过去“走出去”时期，以政治目标作为主要衡量标准，现在“一带一路”倡议，一定不要重蹈覆辙。“一带一路”的国家都是法律风险很高的国家，当地司法的独立性、公正性，当地的信誉度和履约度可能都是一个问题。

我们在过去的投资过程中，投到欠发达国家的，开始总是比较顺利，都是钱进来再说，而在发达国家比较困难，要取得工会的同意、通过CFIUS的审查等等，但投资进去以后，相对的安全性比较高，非发达国家投资的安全性可能比较低。在商言商，既然我们海外投资是做商业活动，是为了赚钱，那就千万不能做不赚钱的。

其次，可能未来海外投资的过程中，国企和民营企业在国内的歧视性对待会更加明显。国企不管融资的安排、外汇的便利也好，可能会更加多一点，民企可能更加困难，特别是担心民企会通过兼并收购来转移财产，为了克服这种歧视，民企可能需要有新的融资渠道。

第三，对于中国企业的海外兼并收购，未来外国将予以更严格的考量，看这些行为是不是真正的商业目的。而且，不管是美国、澳洲，还是日本、德国，西方国家对他们高科技的产品流向中国的警惕性会一直存在下去，在可预见的将来，10年以内我感到不会有太多松动的迹象，这就要求我们在科技方面要更加注意。

第四，对于一般项目，现在中国又卡着，什么酒店不让投等，非主业不让投，我觉得需要重新考虑这些禁止性规定的必要性。为什么酒店就不行？只要盈利，酒店当然可以投，为什么酒店的钱不是钱？而且，行政机关对于商业活动的过多干涉，更容易让西方国家觉得我们的很多海外投资，就是出于政治目的。

所以，未来应该逐步取消这些不必要的限制，但是否真的能够松动，还要看我们的官员们是否有一个更加开放的心态，是不是能够减少他们寻租的诱惑。

如果取消，有助于我们海外投资的健康发展，当然，我们要克服一松就乱一管就死的乱象，不要操之过急，但是也不要一下卡死，要变成比较正常的商业交流行为。 

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