【货币市场与流动性周度观察】当流动性拐点巧遇贬值

当前的利率、汇率情况与2014年上半年类似，即在Shibor高点探明前后，人民币汇率出现了快速贬值。2014年上半年与现在都处于名义GDP增速拐点附近，且人民币汇率都经历了高估。从2014年的经验来看，国内利率的走势主要取决于国内经济基本面的变化，人民币贬值无碍于货币政策的边际调整，尤其当汇率贬值是对汇率高估的合理修复时更是如此。

进一步地，历史显示汇率贬值往往是货币宽松的伴生现象，而不是货币收紧的驱动因素。不过利率的下降与货币的贬值均会带来货币条件的放松，因此贬值可能降低国内利率下降的幅度。

上周银行间流动性处于较高水平，能够吸收逆回购到期等因素的影响，央行公开市场大幅净回笼。上周主要货币市场利率均出现下行，流动性分层显著改善。

为呵护金融市场平稳运行，本周银行间流动性可能延续宽松。21天资金利率的超跌将逐渐修复。上周3个月NCD发行利率低于3个月Shibor，可能引起本周NCD发行利率上修，但上行压力不大。票据利率与理财收益率仍有下行压力。

流动性，贸易战，金融市场

一、核心观点综述

自6月19日特朗普宣布考虑对额外2000亿美元中国商品加征关税之后，人民币对美元快速贬值。截止7月6日，人民币对美元较6月19日前一交易日累计贬值3.6%。离岸人民币与在岸人民币的价差也在6月中旬由负转正，折射出人民币贬值预期似乎有所强化。此次人民币贬值恰好发生在货币政策边际调整之时。那么，人民币贬值是否会改变货币政策调整的步伐？本文将对此进行分析。

1、历史的相似:利率拐点处的汇率贬值

当前的利率、汇率情况与2014年上半年极为类似，即在Shibor高点探明前后，人民币汇率出现了快速的贬值。在我们看来，这种相似可能并非偶然，而其实背后蕴含着相似的基本面因素驱动。

第一，2014年上半年与2018年中，都处于名义GDP增速的拐点附近，名义GDP放缓带动银行间利率进入下行通道。

第二，2014年上半年与2018年中的贬值发生之前，相对于当时的利差，人民币汇率都出现了高估的迹象。2013年底美中10年期国债利差为-151bp，接近2011年底的-154bp，但2013年底人民币对美元汇率较2011年底累计升值近4%。2017年底美中10年期国债利差为-148bp，较2016年底的-56bp显著扩大，但在此期间人民币兑美元累计升值超过6%。因此，2014年上半年与2018年中汇率的快速升值都体现了对汇率高估的修复。

第三，与2014年上半年相似，尽管目前汇率出现快速贬值，但1年期人民币NDF汇率与即期汇率之差所反映出的人民币远期贬值预期并不强烈。6月19日以来1年期人民币NDF汇率与即期汇率之差为11pips，显著低于2016年与2017年的水平。这可能意味着，尽管人民币汇率需要修复前期的高估，但市场预期依然平稳。如果以央行外汇占款的变动来作为央行可能入市的观测指标，就可以发现：当1年期NDF汇率与即期汇率的差值较高时，可能引起央行干预汇市。特别值得关注的是，自2017年5月以来，外汇占款已少有变动。

在2014年上半年汇率快速贬值期间，银行间利率回落的趋势并未发生改变。这意味着，国内利率的走势主要取决于国内经济基本面的变化，人民币贬值无碍于货币政策的边际调整，尤其当汇率贬值是对汇率高估的合理修复时更是如此。

2、汇率贬值与货币宽松相伴生

进一步地，历史数据显示：汇率贬值往往是货币宽松的伴生现象，而不是货币收紧的驱动因素，不过贬值可能影响国内利率下降的幅度。

第一，政策利率的下调通常伴随着人民币汇率的贬值。2012年6月与7月，央行接连两次下调贷款基准利率，同期人民币汇率出现贬值。2012年7月底，人民币汇率较2011年底累计贬值1%。2014年11月至2015年10月央行6次下调贷款基准利率。到2015年10月底，人民币汇率较2014年底贬值近2%。

第二，当法定准备金率下调时，人民币汇率也往往出现贬值。这背后可能有两层原因：其一，当经济出现下行压力时，可能引起法定准备金率下调与人民币贬值；其二，当人民币贬值时，外汇占款这一基础货币投放渠道可能收缩，由此带来降准需求。

然而，无论汇率的贬值，还是利率的回落都意味着货币条件的放松。因此，从放松货币条件的角度而言，二者有一定的替代性，因此汇率贬值可能降低利率所需回落的幅度。本文以3个月Shibor与人民币汇率两个指标合成货币条件指数，历史数据表明，货币条件的松紧与名义GDP增速的变化密切相关。而汇率变动1pip，与3个月Shibor变动2.2bp，所引起的货币条件变动幅度大致相当。因此，在面临同等的GDP回落压力时，贬值会一定程度上减轻国内利率下降的动力。

总体而言，贸易战仅是人民币贬值的导火索，近期人民币贬值实际上体现了对汇率高估的修复，无碍于国内货币政策的边际调整。实际上，汇率贬值与国内货币政策宽松往往互相伴随，并不构成货币政策转向的条件。不过，由于贬值与利率下降都能够引起货币条件的放松，贬值可能减少国内利率所需下降的幅度。

二、政策操作追踪

由于银行间市场流动性处于较高水平，上周央行公开市场操作大幅净回笼5000亿。

公开市场操作方面，在季末财政支出和降准的双重影响下，上周资金面较为宽松，能够吸收逆回购到期等因素的影响，因此央行在公开市场净回笼5000亿（图表9）；截至上周末，逆回购余额下降至1300亿（图表11）。考虑到时值月初，上周仅进行7天逆回购操作，操作期限与前一周持平；加权平均操作利率为2.55%，与前一周持平（图表12）。

三、货币市场表现

上周银行间流动性维持在较高水平，主要货币市场利率均出现下行，资金利率曲线下凹；流动性分层显著改善；同业存单发行利率下行。

第一，从绝对水平来看（图表14），上周流动性十分宽裕。以货币市场基准利率来看，DR007上周末利率水平为2.45%，较前一周末下行56bp；Shibor 3M上周末利率水平为3.74%，较前一周末下行42bp。

第二，从货币市场利率曲线形态来看（图表15），时值月初14天以上资金需求较少，使14天与21天资金价格跌幅较大，带动资金利率曲线下凹。

第三，流动性分层的角度（图表16）看，随着季末因素的消失，上周流动性分层显著改善。上周R007与DR007的平均利差为10bp，较前一周大幅下降123bp。

第四，货币市场投资工具方面，主要投资工具利率有所回落。同业存单品种方面（图表18），上周发行量下降至1845亿元。3个月NCD发行利率收于3.61%，较上周回落52bp；6个月NCD发行利率收于4.01%，相较前一周回落24bp。票据方面（图表19），票据转贴利率收于4.44%，较前一周回落24bp；理财方面（图表20），最新的全市场3个月理财产品收益率为4.80%，较前一周下行4bp，其中农商行理财收益率下行9bp，下行幅度较大；利率互换方面（图表21），上周，最活跃的两大品种：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分别收报于2.80%和3.70%，前者较上周下行20bp，后者则较前一周下行29bp。

四、本周政策与市场前瞻

本周资金面宽松的现象有望延续。7月6日美国开始对340亿美元的中国商品加征25%的关税。出于对中美贸易冲突的担忧，股票市场仍然出于调整之中。与此同时，债券市场信用风险继续发酵。为呵护金融市场平稳运行，银行间流动性可能继续维持宽松。周一支付机构交存备付金可能对资金面形成一定的扰动。

央行操作方面，本周逆回购与MLF到期量超过3000亿，支付机构交存备付金可能回笼流动性700亿左右，且地方债计划发行规模达到1284亿，央行可能需要在公开市场净投放进行对冲。

资金利率曲线方面，受季末财政支出力度较大和降准的双重影响，上周隔夜利率跌幅较大，需要警惕隔夜利率短期内小幅上行的风险。随着21天资金将开始跨月，21天资金利率的超跌将逐渐修复。

货币市场投资工具方面，6月下旬以来3个月Shibor利率显著下行，但是理财收益率调整相对滞后，可能面临下行压力。上周3个月NCD发行利率低于3个月Shibor，本周NCD发行利率可能有所上修，但上行压力不大。由于资金面较为宽松，票据利率仍有下降动力。

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

若有意购买相关报告/服务，请将姓名、工作单位、职务及手机号发送至cib_luzhengwei@126。