2016最性感的借壳！它，以结构化并购基金，三倍杠杆、三维并购、腾笼换鸟，操刀医药行业有史以来最大借...
12月20日，德展健康公告，发布最新公司章程。早前，今年7月29日，嘉林药业借壳天山纺织获证监会审核通过。以重大资产置换 发行股份 股份转让 募集配套资金，成功借壳，交易作价83.68亿。今年10月15日，借壳后的上市公司，更名为“德展健康”。
本案，是中国医药行业有史以来，最大规模的借壳上市案例。
本案，是今年的极品案例，将结构化并购基金参与借壳上市的资本运作玩出了极高境界。
本案，以并购基金作为资本代表、嘉林药业作为资产代表、天山纺织作为上市平台代表，完成了并购交易中最“性感”的案例：三维并购。
本案，资本市场就像公园遛鸟，鸟笼、鸟、鸟饲料，只有真正的高手，才能玩转腾笼换鸟的招式。
“三维借壳，性感程度堪比维秘！”
文：优劣汇团队 本文禁止一切形式转载
1
交易方案
███████████
本案已于2016年7月29日获证监会审核通过。
本案标的资产为嘉林药业100%股权，方案分为四步，具体来看：
——重大资产出售及置换
置出资产：截至2015年4月30日评估基准日，经审计和评估确认的全部资产与负债，交易作价91,753.76万元，增值额为852.47万元，增值率为0.94%。其中等值于79,875万元的部分与美林控股持有嘉林药业47.72%股权中的等值部分进行资产置换。
重大资产出售：剩余部分11,878.763015万元（91,753.76万元-79,875万元），由上市公司现有控股股东凯迪投资现金对价购买。
置入资产：嘉林药业100%股权，交易作价836,896.10万元。
——发行股份购买资产
发行价格：8.65元/股
发行数量：875,168,898股
交易作价：757,021.10万元
标的公司：嘉林药业
标的资产：嘉林药业100%股权
交易对方：嘉林药业全体股东（美林控股、上海岳野、新疆梧桐树、深圳珠峰基石、权葳、张昊、深圳中欧基石、曹乐生）
业绩承诺人：嘉林药业全体股东
业绩承诺：2016年、2017年、2018年度，嘉林药业预测实现的扣非净利润不低于64,996.15万元、77,947.53万元、93,679.55万元
——股份转让
转让方：上市公司控股股东凯迪投资、凯迪矿业
受让方：嘉林药业控股股东美林控股
转让数量：7,500万股，其中凯迪投资转让1,000万股，凯迪矿业转让6,500万股
转让价格：10.65元/股
支付对价：79,875万元（10.65元/股*7,500万股）
支付方式：美林控股将其与上市公司进行资产置换取得的置出资产直接指定由凯迪投资和凯迪矿业或其共同指定的第三方承接
——募集配套资金
发行价格：9.93元/股
发行数量：152,012,970股
交易作价：150,948.88万元
发行方式：定价发行
认购对象：新疆金融投资、新疆华泰天源、北京华榛秋实、北京凯世富乐、天山纺织员工持股计划
募资用途：支付本次重组的中介机构费用后，拟用于嘉林有限制剂生产基地建设项目、天津嘉林原料药生产基地及研发中心建设项目、心脑血管及肿瘤等领域治疗药物的研发及企业研发技术中心研发平台改造提升项目
（配套融资认购对象）
本次交易完成后，上市公司的控股股东变更为美林控股，持有上市公司32.78%股权，实际控制人变更为张湧先生。
（本次交易前后股权变更对比）
2
背景
███████████
壳方：天山纺织（000813，现更名为“德展健康”）
公司前身为新疆天山毛纺织品有限公司，成立于1981年。1998年在深交所上市。
截至本案发生时，公司控股股东为凯迪投资，实际控制人为新疆维吾尔自治区国资委。
（上市公司股权结构图）
公司的传统业务是毛纺织业务，主营羊绒纱、羊绒衫、羊毛衫及混纺衫的生产和销售，产品主要销往美国、欧洲、香港等地区。
2013年下半年公司完成了重大资产重组工作，收购了西拓矿业75%的股权，增加了矿业业务，以锌精矿和铜精矿的生产销售为主。
至此，公司形成了毛纺织业务和矿业业务双主业并行运营的局面。
公司2013年、2014年、2015年，实现归属于母公司净利润为：2,929.99万元、2,150.36万元、615.96万元。
（上市公司财务数据）
借壳方：嘉林药业
嘉林药业成立于1977年8月5日。截至本案发生时，嘉林药业的控股股东为美林控股，实际控制人为张湧先生。嘉林药业的股权结构如下：
（借壳方股权结构）
名下共有3家全资子公司、1家控股子公司、2家参股公司和1家分公司，基本情况如下：
（借壳方下属子公司结构）
嘉林药业主营业务为药品的研发、生产和销售，专注于心脑血管药物、抗肿瘤药物等领域，主要产品有阿托伐他汀钙片、泛昔洛韦片等，其核心产品阿乐在国内调血脂药物领域市场占有率排名前三。
在降血脂药市场份额的排名中，嘉林药业2012年、2013年及2014年分别排名第三位，并且市场份额相对稳定。
公司2013年、2014年、2015年归母净利润分别为：17,038.33万元、35,487.28万元、50,920.46万元。 最近三年累计实现收入32.12亿元，累计实现归属于母公司的净利润10.34亿元，利润复合增长率高达72.88%。
（借壳方近三年财务数据）
3
看点
███████████
1）看点一：交易流程设计
本案有多牛逼，我们来看数据：
壳方，天山纺织——2013、2014、2015年度营收分别为5.69亿、5.59亿、5.1亿；归母净利润分别为2929万、2,150万、615万。
（天山纺织财务数据）
借壳方，嘉林药业——专注于心脑血管药物、抗肿瘤药物等领域，主打产品阿乐，是辉瑞同类降血脂药物立普妥在国内的首仿药，品牌稳居降血脂药物前三名，在国产降血脂药物领域处于遥遥领先地位。
2009-2014年，全国降血脂药物剂市场份额如下：
（2009-2014年 全国降血脂药物剂市场排名）
（置入资产与上市公司财务数据对比）
第一步，重大资产出售及置换：旧资产置出，一部分由上市公司大股东凯迪投资1.18亿现金支付，一部分与美林控股持有的嘉林药业47.72%等值部分进行置换；
第二步，置入资产超过置出资产中置换金额的差额部分，由上市公司发行股份购买；
第三步，股份转让：凯迪投资和凯迪矿业合计向美林控股转让7,500万股，美林控股以第一步中资产置换取得的置出资产作为支付对价。
第四步，配套融资。
（本次交易后股权比例对比）
以上这个“腾笼换鸟”的步骤，有个细节需要解读一下。
普通借壳案例，往往是置换资产，差额部分现金或发股，而这里多了两步：
原大股东以1.18亿把部分资产带走，剩余资产7.98亿先转给新大股东，然后，原大股东再用7500万股份作为对价，把资产接过来——这里稍微有点绕，但通俗来说，就是原大股东钱不够，用一部分现金、一部分股份，作为对价，接走了原来的资产。
在这个安排中，新大股东相当于一个过桥方，帮原大股东把资产弄出来，带走。
本案嘉林药业的股东名单中，有一支并购基金——上海岳野，值得我们关注。
（嘉林药业的股东名单）
它，是本案交易的核心关键点。我们来仔细梳理一下它的结构设计：
（上海岳野基金 股权结构图）
上海岳野，全称：上海岳野股权投资管理合伙企业（有限合伙），2015年6月17日成立。成立目的是为收购嘉林药业股权，其后通过股权转让等方式获取投资的资本利得。
有限合伙人（LP）——招商财富-美圣医药并购基金1-6号专项资产管理计划持股70.8%、中航信托持股4.587%、兴业财富持股5.154%、钜洲资产管理持股4.981%等。
本案，上市公司将通过发行股份的方式，向上海岳野发行292,616,244股，发行价格8.65元/股，作价25.3亿。
截至12月20日收盘，上市公司（现名：德展健康）报收14.45元/股，上海岳野持有股份的市值已达42亿，较本金20.95亿，已实现浮盈100%！
姜还是老的辣！
3）看点三：3倍杠杆结构化基金，利益分配机制
本案，并购基金进行了1:3（夹层、优先）的结构化设计，一起来看看：
（上海岳野基金 出资结构设计）
优先级安排上，招商财富和钜洲资产为上海岳野的优先级合伙人，其他LP为次级合伙人；
出资比例上，招商财富1-6号资管计划（14.8亿）、钜洲资产（1.04亿）、兴业财富（1.08亿）、中航信托（0.96亿）、西藏德展（0.91亿）、西藏德泰（0.49亿）、上海栩恺（1.62亿）。另外，东方高圣出资100万劣后。
那本案是如何安排收益分配的呢？
返还优先级有限合伙人出资——返还次级有限合伙人出资——返还普通合伙人出资——分配收益（合伙企业年均收益率R）
分配收益参照以下规则：
1、若R≤9%，全体合伙人按照出资比例分配收益；
2、若R＞9%，全体合伙人按照如下方式分配收益：
a.R≤9%部分
全体合伙人按照出资比例分配收益；
b.9% R≤20%部分
优先级合伙人收益=优先级合伙人出资本金×min（R-9%,11%）×53%
次级合伙人收益=次级合伙人出资本金×min（R-9%,11%） 优先级合伙人出资本金×min（R-9%,11%）×47%
c.R＞20%部分
优先级合伙人收益=优先级合伙人出资本金×（R-20%）×43%
次级合伙人收益=次级合伙人出资本金×（R-20%） 优先级合伙人出资本金×（R-20%）×57%
以上，a、b、c所列收益统称为总收益，次级合伙人所获总收益中80%的部分由全体次级合伙人按照各自实际认缴的出资比例进行分配，剩余的20%的部分作为业绩报酬分配给普通合伙人。
4）看点四：幕后操盘手，投行老鸟的自我修养
本案，是中国医药史上最大的借壳案例！
自2015年以来，发生过一系列医药行业的借壳，我们来梳理一下：
嘉陵药业借壳天山纺织，83.7亿，主营心脑血管药物、抗肿瘤药物；
开药集团借壳辅仁药业，78.5亿，主营化学药、中成药、原料药等；
陕西必康借壳九九久，70.2亿，主营化学药、中成药、原料药等；
友博药业借壳九芝堂，65.1亿，主营中药创新药物开发；
同济堂借壳啤酒花，61.3亿，主营医疗器械、药品等批发；
脐带血库借壳南京新百，57.6亿，主营脐带血造血干细胞储存；
美年大健康借壳江苏三友，55.4亿，主营健康体检；
长春长生借壳黄海机械，55亿，主营生物疫苗；
青海春天借壳贤成矿业，39.2亿，主营珍惜自然资源的开发；
未名医药借壳万昌科技，29.4亿，主营新药研发、生产。
另外，还有我们之前写过的贝瑞和康43亿借壳天兴仪表，主营基因测序；通化金马收购圣泰生物，主营脑保护剂化学药等等。参见《股权转让 并购基金 资产置入 负债剥离 估值调节，新规借壳经典范例，贝瑞和康操刀（年度大案）》《化腐朽为神奇！——通化金马，A股史上最经典并购案例之一（研究笔记）》
回到本案的交易逻辑，我们能够发现，其实，所有的交易行为，都是在东方高圣主导下的杠杆收购。
岳野基金（资本）、嘉林药业（资产）、天山纺织（平台）构成了三维并购的性感三围。
东方高圣整合三大交易对手（资产方、资金方和上市公司），腾笼换鸟，操刀本案。
东方高圣，是何方神圣？
东方高圣，做过大健康行业并购的朋友，想必都接触过。它的投行思路，其实很有意思，可以专门说一说。
他服务过的上市公司达到100多家，其中担任30多家医药上市公司买方顾问，包括康恩贝（600572）、云南白药（000538）、上海莱士（002252）、信邦制药（002390）、香雪制药（300147）、莱美药业（300006）、翰宇药业（300199）等，在大健康领域拥有丰富的行业资源和成功经验。
我们梳理下，自2012年-2015年，东方高圣曾参与过的案例——
2012年-2013年：
海立美达收购兴业汽配；
永太科技收购永飞化工；
华仁药业收购洁晶药业；
信邦制药收购健民药业；
香雪制药收购安徽沪樵制药；
2014年：
设立第一支医药产业并购基金—锦圣基金，出资16亿元成功收购北京朗依制药80%股权；
协助上海家化出售天江药业；
金豪制药出售科新生物；
康辉旅行社出售东胜中国；
金城医药收购天宸药业；
金达威竞购新西兰保健品公司Vitaco；
2015年：
锦圣基金退出，朗依制药出售给金城医药，是中国医药产业并购基金第一个完成从融资、投资到退出的并购案例；
成立第二支医药产业并购基金——岳野基金，成功投资北京嘉林药业21亿元并成为第二大股东；
…………
目前，东方高圣管理基金规模超过60亿元。
2015年，东方高圣以新三板公司东方略（430187）为平台，全力推进“阿波罗计划”，通过募集不超过30亿元资金，投资美国临床三期的生物新药，是中国生物医药创新模式的重大突破。
除了三维并购哲学，他们还弄出了个《并购交易59条》，可以作为投行业务的“军规”。国内投行，有些人做的真心很low，但也有一些值得钦佩的同行，有自己的哲学，道、法、术。
4
产业
███████████
标的资产所属行业为医药行业。
行业中游——药品生产、流通、销售
行业下游——医院、药房、药店、终端消费者
同时，近年来国内医药行业增速持续下滑，自2015年以来已步入个位数的增长时期。近10年以来医药商业利润率持续走低，毛利率持续下滑，各商业企业均在谋求规模化运营带来的规模化、集中化、高效率。
（行业结构调整趋势 来源：中国医药工业信息中心）
