辉山乳业暴跌事件对银行信贷风险管理的启示

一、“辉山乳业暴跌”事件始末

2017年3月24日，这是一个原本很平淡的日子，恒指窄幅波动，波澜不惊，直到11:30，一家叫辉山乳业(6863.HK)的东北乳企横空出世，临近午盘突然跳水，截至上午收盘，股价暴跌85%，报收0.42港元，市值蒸发322亿港元，仅剩56.6亿港元。辉山乳业的奶牛也成了继獐子岛的扇贝，蓝田的莲藕之后，金融圈津津乐道的又一“神物”。

我们先来看下这张“壮观”的股价图：

那么问题来了，辉山究竟是何方神圣？

辉山，一家明星乳业企业，做乳制品垂直业务，上游养牛，下游生产加工乳制品，甚至宣称奶牛吃的饲料——苜蓿草都是自己动手，丰衣足食，市场进口价400美元/吨，自己生产只要92美元/吨；这家拥有神奇毛利率的企业，其毛利率水平高得让人找不到形容词：2015财年毛利率高达57.6%，远高于现代牧业的32.8%和乳业巨头蒙牛的31.9%。这家业绩亮瞎眼的神奇企业，为何股价会闪崩？辉山到底怎么了？一时间众说纷纭，各路消息在互联网、朋友圈持续发酵。

我们来系统回顾一下辉山乳业股价暴跌事件的始末：

可见，辉山乳业股价暴跌的戏剧性一幕，起源于知名做空机构浑水调查公司（Muddy Waters Research，以下简称“浑水”）2016年末前后发布的两份做空报告。浑水在其报告中直呼“辉山就是一个骗子公司”，声称对辉山乳业展开了持续几个月的调查，动用了一切可以动用的手段开展尽职调查。经过详尽地调查，浑水“毫无疑问地认为”：辉山乳业存在财务欺诈，利润造假行为，实际控制人存在通过关联往来转移公司资产行为，该公司财务杠杆过高、处于违约边缘，声称辉山乳业的股票接近无价值。报告主要内容包括：

（一）质疑辉山乳业至少自2014年起，就通过虚假宣称苜蓿全部自给自足来虚报利润。但浑水通过调查供应商、调查牧场员工、从其他投资机构获取现场走访照片等发现大量的证据表明，辉山长期以来从第三方购买了大量苜蓿，价格高于其宣称的自产成本，通过降低饲料成本以提高利润的说法不可信。

（二）质疑辉山的牧场涉嫌资本支出欺诈。调查发现牧场实际建设成本远不及对外宣称的金额，资本支出夸大额估计高达16亿元，以掩盖其虚增收入和利润的行为，同时，也为了套取银行融资。

（三）质疑公司董事会主席杨凯涉嫌挪用公司资产，从辉山乳业至少窃取了1.5亿元人民币的资产。

（四）质疑辉山过高的杠杆已使辉山处于违约边缘，其股权价值接近零。辉山存在大量短期债务、杠杆率高企、违约概率极高。由于公司70%的债务在不到一年的时间内到期（约111 亿元），并且自由现金流量有限，短期违约风险很高。

二、对银行信贷风险管理的警示及反思

在本次事件中，据披露有至少23家金融机构“深陷泥潭”，债权处于高度风险之中。为何众多金融机构“纷纷中招”，甚至在沽空报告发布后仍有金融机构义无反顾地大胆进入？金融机构难道不能像浑水一样调查一样思考吗？之所以出现这种局面，暴露出当前银行自身的风险管理及监管存在较多问题：

（一）风险意识淡薄，责任意识不强

一些银行在市场竞争的压力下，放松了风险防控。普遍存在实质风险管理被形式上合规操作所替代的问题，只要形式上合规就给融资，对企业借款干什么、用什么钱来还、还不了怎么办等最基本的信贷问题很少考虑或置之不理，也缺乏实际的调查，拍脑袋、凭“感觉”做业务。甚至少数银行分支机构把不符合融资条件的借款人，进行合规性包装，弄虚作假，故意隐瞒关键信息来获取融资，忽视对实质风险的检查，形成较大风险隐患。

（二）调查手段缺乏，调查过程形式大于内容，调查效果不显著

当前商业银行调查手段缺乏，信息渠道来源狭窄，主要靠传统方式采集信息，不仅各种财务报表信息是客户提供的，生产经营情况主要也是听借款人陈述，除此之外的信息很少。在当前银行跨区域经营、借款人跨区域经营十分普遍的情况下，不重视实地调查，实地调查的成效也不显著，不可避免地存在不少重要信息的遗漏或缺失，从而严重影响了对借款人实质风险的识别和判断。

另外，存在“只见报告不见调查”的情况，以纸面材料替代实际调查过程，误以为授信申报或者贷后管理就是按部就班地填充报告模板，没有怀疑和钻研精神、调查过程形式大于内容。在这一点上，我们与浑水这类机构存在显著差距，未能做到像浑水一样动用一切可以动用的手段开展尽职调查，并且通过多方信息交叉验证调查结论。

（三）风险识别和防控过于依赖担保

在本案例中，多家银行的授信都提供了担保，包括项目土地抵押、股票质押、设备抵押、关联担保等。其中，平安银行以辉山34.34亿股份质押（占总股本的25.48%），为其大股东冠丰公司发放巨额贷款，当前余额仍高达21.42亿港元。很多银行因为贷款提供了担保而放宽了准入要求，极有可能因为保证和抵质押因素接受了不合格的借款人；或者放松了贷后检查，最终酿成大祸。

（四）对过度融资缺乏足够重视

过度融资让银行的风险管理措施难以落实，潜在的风险隐患巨大。从辉山乳业的财务报表能够发现存在明显的过度融资迹象，其短期融资/收入达到1.85，而同业最高为蒙牛乳业的0.12；其融资总额/收入高达3.11，而蒙牛乳业仅0.23，由此可见辉山乳业的财务杠杆非常之大。

三、商业银行如何“明哲保身”

本次事件具有很好的风险教育意义，银行信贷从业人员应当并引以为鉴，从中吸取教训，提高风险意识，从贷前、贷中、贷后全流程做好风险管理，确保信贷资产安全。

（一）做好贷前调查

尽职调查是银行风控的第一道防线，一旦入口关没有把控好，便埋下了巨大的风险隐患。而浑水恰恰很重视并且很擅长尽职调查，成功狙击多家上市公司，银行应该向浑水学习如何用尽洪荒之力开展尽职调查。

其调查方法说白了只是正常的尽职调查，在方法论上确实并无重大创新，但强在执行到位，强在调查细致缜密。事实证明，最简单的方法往往是最有效的方法，调研的收获远远大于办公室里的数据处理。浑水的调查套路可以归纳如下：

1、查阅资料

资料包括招股说明书、年报、临时公告、官方网站、主管部门公开信息、媒体报道等，时间跨度常常很大。比如在调查辉山时，浑水查阅了2013-2016年这4年多的资料，从中摘录了重要信息，并根据这些信息做了顺藤摸瓜式的延伸，找到逻辑上可能存在矛盾的地方。

2、调查关联方

除了上市公司本身，浑水还非常重视对关联方的调查。关联方往往是掏空上市公司的重要推手。本案例中，浑水在查阅辉山的资料时，发现一个拥有至少四个奶牛场的子公司未经通知地转让给了未经披露的关联方，而杨凯则是该子公司的实际控制人，并估算出杨凯从辉山至少窃取了1.5亿元人民币的资产。

3、公司实地调研

对公司实地调研是取证的重要环节。浑水的调研工作非常细致，调研周期往往持续很久。正所谓“耳听为虚，眼见为实”，实地调研的结果往往会大大超出预期。除了去上市公司办公地点与其高层访谈，询问公司的经营情况，浑水更重视的是观察工厂环境、机器设备、库存，与工人及工厂周边的居民交流，了解公司的真实运营情况，甚至偷偷在厂区外观察进出厂区的车辆运载情况，拍照取证。

本案例中，浑水的调查人员访问了辉山控股集团的35个牧场，5个生产设施基地（其中包括1个中途停工的基地）和2个完全没有建设迹象的生产基地，调查人员甚至通过无人驾驶飞机对辉山基地进行察看。浑水发现辉山在康平88 亿元投资的液态奶厂，什么厂房和设施也没有，除了一群奶牛雕像，也是“有图有真相”。

4、调查上下游

为了解公司真实经营情况，浑水多调研上市公司的上下游，印证上市公司资料的真实性。本案例中，浑水通过调查辉山的苜蓿供货商、牧场员工、其他投资机构等各种途径发现并证实辉山长期以来从第三方购买大量苜蓿，拆穿了辉山自我宣称的苜蓿自供的高利润神话。

5、同业对比

浑水很注重参考竞争对手的经营和财务情况，借以判断上市公司的价值，尤其愿意倾听竞争对手对上市公司的评价调查，这有助于了解整个行业的现状，不会局限于上市公司的一家之言。

本案例中，浑水对比辉山每头牛的年产奶量与中国及其他国家行业的平均水平，结论是辉山的牛堪称“神牛”，毛利率和净利率对比远优于同行，2015年末，辉山的毛利率高达55.96%，而乳业巨头蒙牛同期毛利率仅31.36%，非常违背事实和常理。

6、请教行业专家

在查阅资料和实地调研这两个阶段，浑水有一个必杀技——请教行业专家，这有利于加深对行业的理解。浑水对辉山调查中聘请了三位乳业专家，其中两位在中国奶业领域有着深厚的背景。援引专家的言论，总是比自己的判断更有说服力，这也是浑水乐于请教专家的原因之一。

（二）关注过度融资

事实上，扩张过度、债务过重、杠杆率过高是国内很多企业共同的特点，企业一旦资金链断裂，破坏巨大。近年来，因过度融资导致的风险事件也不断增多，普遍存在的过度融资问题对企业的经营安全、银行的经营安全及经济金融的安全威胁甚大，我们应擦亮眼睛，高度关注企业过度融资问题。

所谓过度融资，是指企业的融资总量过大，超过企业的还款能力或日常经营需求，进而影响银行债权安全的财务现象。参考浑水公司做空辉山乳业的报告，调查人员亦可以通过查阅资料和实地调研的途径，摸清企业真实销售收入，了解企业真实融资，分析财务数据合理性，最终达到识别企业过度融资的目的。

如何识别过度融资，以下通过对辉山乳业财务状况的简析，指出几项重要信号。

1、融资模式

辉山乳业以两大液态奶加工企业和销售公司为主要融资平台，该集团以短期贷款作为主要融资品种，通过高预付和关联资金占用解决大部分牧业公司经营资金周转，大部分牧业公司的财务特征体现为高经营负债低金融负债；部分牧业公司以项目融资为主，解决项目建设资金。辉山乳业此种融资模式下，成员企业间的关联资金占用金额较大且极为频繁。以上不甚合逻辑的现象即在提醒该集团可能存在过度授信。

2、多头融资

多头授信不必然表明存在过度融资，却经常导致过度授信。辉山集团授信银行达20余家，融资余额128亿元。除了银行融资外，辉山寻求各种融资途径，包括各种“创新融资工具”，如奶牛售后回租；如与浙江互联网金融资产交易中心合作，通过向高净值个人销售WMP（风险较高的理财产品）来筹集短期资金等。

3、高成本融资

2016年4月辉山乳业试图通过奶牛售后回租融资10亿，成本6.2%； 2016年6月下旬，该公司对外宣告称计划通过与P2P公司合作发行高收益理财产品募集资金（期限183天，利率7.2%）；另外，市场信息披露辉山乳业亦牵涉逾数亿高利贷。如此积极地寻找各种融资手段，且愿意支付高额成本，可见其资金链之紧张。从实际的情况来看，通过理财等影子银行渠道来获取融资的企业中，相当部分是已经融资过度或因其他风险问题受到银行信贷政策限制的企业。

4、杠杆率

根据辉山控股近几年财务报表，在不考虑其财务造假的情况下，截至2016年3月末，净资产124亿元，付息债务128亿元。截至2016年9月末，其杠杆率进一步扩大，净资产129.31亿元，付息债务160亿元，付息债务/净资产为1.24。辉山的净资产规模已不足以支撑其有息负债的偿还。

5、销售收入与付息债务的比例

在企业持续经营情况下，稳定的还款来源主要是销售收入。一般而言，如果付息债务与销售额相当，银行大约5-10年能收回贷款本金；而如果付息债务超过收入的50%，即属于过度融资了。2016财年（2015年4月-2016年3月），辉山控股实现销售收入45.26亿元，同期其付息债务为销售收入的2.74倍，相比销售收入，融资规模总额很大。

结合以上各种现象，不难判断，辉山乳业明显过度融资，偿债压力很大，最终导致现金流断裂，对债权人违约，而最终风险则主要由银行承担。

（三）加强贷后管理

“三分贷、七分管”，仅仅把住准入的关口是不够的，单纯依靠授信审批把关是管不住风险的，贷后管理的重要意义体现在良好有效的贷后管理能够及时发现风险及时采取恰当的措施，或者发现审批准入的“漏网之鱼”，争取挽回损失，甚至全身而退。例如，在本事件中，如果已介入的金融机构能够在浑水披露做空报告后及时采取措施，

将至少能够挽回部分损失。而作为反面典型，平安银行在浑水发布做空报告十多天后，仍将以辉山股票质押的21.41亿贷款展期，则反映出其贷后管理的无效。那么，该如何进行贷后管理呢?

1、实地调查

实地调查在贷前重要，在贷后同样重要。银行应该定期对企业开展实地调查，跟踪企业在经营上是否发生异常变化。相信如果贷后实地调查跟踪到位，是很有可能发现浑水报告中披露的种种异常，例如在康平投资的“奶牛雕像”液态奶厂；例如存在一个中途停工的生产设施基地、两个完全没有建设迹象的生产基地等等。

2、关注财务异常变化

贷后管理不能流于形式，不能只收集来财务报表就万事大吉了，而应仔细分析财务状况及财务指标的变化，并分析财务数据体现出来的经营状况是否与实际相符，对于异常变化还应深究背后的原因，例如，从辉山的财务报表中不难发现存在债务增长过快、关联往来密切频繁、杠杆率过高、毛利率同业对比不合常理等等异常情况。

3、现金流、现金流、现金流

现金流是极其重要的，对借款人销售回笼资金的监管以及对现金流的控制是至关重要的，控制不了现金，就控制不了现实的还款来源。这是因为企业的资金流动反映了现实经营情况，通过分析其资金流，能够还原企业的产、供、销状况，掌握其财务资金状况和还款能力等，其中隐藏了很多对银行风险判断有用的信息。如果像辉山一样其银行流水反映出来的几乎都是关联往来，正常的现金流入完全无法对应报表反映的收入情况，证明很可能是存在问题的。

4、相机抉择管控风险

从贷款发放到收回，过程很长，不确定性很多，漫长的贷后管理过程中，市场和风险瞬息万变，需要提高风险意识，加强管理。贷后管理不能流于形式，要做好贷后管理这一基础性工作，虽然不容易出业绩，但对银行债权安全非常重要，要正确处置风险预警信息，提高警觉，在发生突发事件时，要把握好最佳退出时机。

四、结语

“辉山乳业暴跌”事件给整个银行业带来的教训是惨痛的，银行应该增强风控意识，正视自身的问题，只有把贷前调查做到极致、贷中审查深入细致、贷后跟踪检查落实到位，才能最大程度上降低类似风险事件对信贷资产安全的影响。